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Goldman Sachs sotto accusa

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Non sono un esperto, ma provo ancora una volta, con una metafora, a spiegare le mie opinioni sul caso GS-SEC. Mi pare che la recente discussione svicoli su un punto fondamentale.

Il punto è che in qualsiasi transazione c'è una long ed una short position, non solo in uno scambio di derivati o di assicurazioni. Una banana può marcire fra mezzora, oppure domani, a seconda di quanto suscettibile sia al caldo. Se la compro dal fruttivendolo Mario pensando di mangiarla stasera, vado "long" e il fruttivendolo "short". Se fa caldo e la banana marcisce ci rimetto.

Si supponga che io abbia bisogno di 5 banane per fare una macedonia. Il fruttivendolo Mario le sceglie da 5 fornitori diversi per assicurarsi che una buona percentuale di esse rimanga buona. Anche se una o due degradano, la macedonia rimarrà decente. Poi marciscono tutte perché fa un gran caldo, pazienza.

Oppure Mario le ha prese dal suo fornitore Gino che sa riconoscere le banane suscettibili al caldo. Gino le ha scelte da diverse cassette pigliando quelle che pensa marciranno fra mezzora. Mario non mi dice come Gino le ha scelte, mi dice solo che sono prese da cassette diverse e io penso che la macedonia risulterà almeno accettabile.

Nel mondo della frutta, il comportamento di Mario è fraudolento. O no?

Qualcuno rispondera: si', ma IKB non ha comprato banane, ha comprato titoli assicurativi. Ciascuna di quelle banane, insomma, e' stata scelta dal proprio fornitore perche' pensava marcisse presto. [A parte che questo non e' vero. Quando compro assicurazione sulla vita non spero di morire presto. Vado short su un evento proprio perche' voglio assicurarmi, insomma, anche se la transazione finanziariamente ha somma zero, esistono stati del mondo in cui, economicamente, ci guadagnano tutte le parti. Questo un punto che mi sembra sia ignorato dalla discussione in questo e nel post precedente] Ma assumiamo anche che il fornitore pensi veramente che le banane stiano per marcire. Questo IKB lo sapeva, e questa e' una linea difensiva possibile per GS. Certo, rispondo io, ma il punto di mettere assieme banane diverse e' proprio quello di diversificare il rischio: IKB pensa che almeno qualcuno di questi fornitori si sbagli sulla sorte delle proprie banane. Il fatto che invece le banane siano tutte state scelte dalla stessa persona fa tutta la differenza.

 

Andrea, l'analogia mi pare incompleta (ma magari sbaglio). Il tutto comincia con il fornitore Gino che va dal fruttivendolo e dice: "prepari una macedonia con questi cinque pezzi di frutta che secondo me stanno per marcire, e mi trovi un compratore". Mario prepara la macedonia e te la offre, ma si 'dimentica' di dirti che la macedonia e' stata fatta con frutta scelta da Gino to begin with. Da come io comprendo il caso, l'accusa e' che la descrizione della macedonia fornita da GS fosse incompleta. La difesa di GS e', per ora, non pertinente perche' dice "i compratori dovevano sapere che qualcuno stava vendendo dall'altro lato", ma questo non e' il punto.

Piu' o meno e' cosi, con una correzione: la difesa di GS e' "i compratori sapevano che ciascuna di queste mele poteva marcire (perche' erano state scelte ciascuna con questa aspettativa)". Cio' non toglie, secondo me, il fatto che il synthetic cdo e' costituito di norma per fare una macedonia che risulti alla fine accettabile, cosa non possibile se tutte le mele sono scelte dalla stessa persona. 

Non sono sicuro che la macedonia debba essere accettabile per costruzione. IKB avebbre dovuto sapere che c'era qualcuno che prendeva il lato opposto della transazione, e che quindi giudicava la macedonia una porcheria (in valore atteso, ovviamente). Il punto e' che GS non ha rivelato una caratteristica della macedonia che e' fondamentale nello stabilirne il valore.

i compratori sapevano che ciascuna di queste mele poteva marcire [...]

Ma non erano banane?

Trovo affascinante, so to speak, questa discussione in cui svariati tough and shrewd big men of the financial world - ognuno un piccolo master del suo immaginario universo fatto di fantastiliardi di dollari ed operazioni che a lui sembrano sofisticatissime - non fanno altro che rimbeccarsi, correggersi, confondersi, contraddirsi e polemizzare ... facendo finta di ragionare ma in realtà straparlando inordinatamente - ed in pessimo italiano: ma dove siete andati a scuola? - di cose che sembrano, alla fin fine, capire ben poco ...

I believe we are learning something here, don't you think Andrea?

P.S. Poiché l'acutezza sembra qui più millantata che esercitata, mi sento obbligato a ricordare che Andrea non si occupa di finanza e sembra anche saper scrivere in ottimo italiano. Che le due cose siano correlate tra di loro?

Secondo me il cattivo italiano è correlato con le idee confuse più che con la finanza (c'è differenza? ;) e di sicuro con le argomentazioni infondate e poco solide.

PS non intendo accusare nessuno, dico solo che è lecito dubitare di quello che non è chiaro

 

 

 

Ma i sottostanti del CDO erano tranches equity di cartolarizzazioni di vari originators!! Sapete cosa sono? A IKB sapevano benissimo cosa stavano comprando a meno che non fossero fessi totali

ma nessuno dice che IKB non sapesse che comprava CDO. il problema eun altro: http://www.sec.gov/news/press/2010/2010-59.htm

Ma i sottostanti del CDO erano tranches equity di cartolarizzazioni di vari originators!! Sapete cosa sono? A IKB sapevano benissimo cosa stavano comprando a meno che non fossero fessi totali

No, state entrambi sbagliando. Quello era un CDO sintetico, e non c'era dentro alcun ABS o MBS: era composto da CDS su altri ABS/MBS (magari venduti ad altri, chissa'). Pero' e' vero che solo un fesso totale avrebbe ignorato che accettando di agire da parte short di tali CDS giocava il ruolo dell'assicuratore, e rischiava l'intero capitale versato (che agiva da collateral per i CDS).

Se poi gli MBS sottostanti fossero stati veramente scelti tutti da Paulson come ipotizza Andrea si dovra' pronunciare la corte: Goldman dice invece che alla scelta ha partecipato ACA (una delle parti long assieme a IKB).

Da non dimenticare come (per la SEC) parte della truffa sia da imputare alla (falsa) comunicazione inerente la posizione lunga di Paulson su ABACUS. Riprendendo la metafora delle banane suscettibili al caldo: se mi viene detto che il grossista tiene in magazzino una grossa scorta delle stesse banane vendutemi dal dettagliante, posso supporre che non stiano per marcire (se il grossista non è scemo). Goldman Sachs continua a negare di aver fatto tutto ciò, dunque staremo a vedere l'opinione di giudici e giuria...

Da non dimenticare come (per la SEC) parte della truffa sia da imputare alla (falsa) comunicazione inerente la posizione lunga di Paulson su ABACUS.

Certamente. Ma anche questo e' un addebito che Goldman nega esplicitamente:

• Goldman Sachs Never Represented to ACA That Paulson Was Going To Be A Long Investor.

Anche li', si tratta di questioni fattuali che dovranno essere accertate sulla base di prove e testimonianze.

Da notare la terminologia utilizzata: negano di aver detto che Paulson fosse lungo del portafoglio ABS, lasciando aperte le altre due strade. In realtà non hanno nemmeno detto ad ACA che Paulson era "short", semplicemente hanno detto niente.

probabilmente era un tentativo di abbozzare difese che ai non attenti  e non sofisticati sembrano reggere (i.e. le arringhe di silvio e ghedini in tv) ma che a seconde e terze letture "mostrano la corda". il tutto senza mentire 

Da notare la terminologia utilizzata: negano di aver detto che Paulson fosse lungo del portafoglio ABS, lasciando aperte le altre due strade.

Negano di aver detto che Paulson sarebbe andato lungo ("was going to be a long investor") quindi non parlano degli ABS ma dei CDS (su tali ABS) del CDO sintetico Abacus in corso di creazione.

In realtà non hanno nemmeno detto ad ACA che Paulson era "short", semplicemente hanno detto niente.

Ma non avevano nessun obbligo legale di farlo, e neppure si tratta di "best practice" in questi casi (e Goldman lo fa notare: "As normal business practice, market makers do not disclose the identities of a buyer to a seller and vice versa").

A me pare che nei commenti di questi giorni, qui e altrove, si confondano due aspetti radicalmente diversi: quello che leggi e regolamenti impongono, e quello che sarebbe suggerito o richiesto da un comportamento etico. Magari sarebbe anche utile che le due cose fossero portate a corrispondere maggiormente con apposite riforme, ma lo stato attuale delle cose e' quello che e', e processare Goldman per comportamenti che sono solo poco cristallini non riuscirebbe mai ad arrivare a una condanna. Vedi anche questo articolo su FT di Martin Wolf, col quale per una volta mi trovo completamente d'accordo.

I CDO sintetici vendono protezione su sottostanti nel caso tranches equity o giu' di lì di MBS di vari originators. Cioè la parte piu' rischiosa delle notes il cui rischio di credito è ampiamente migliorato tramite vari strumenti

Un CDO non puo' esistere (come qualsiasi transazione finanziaria) se una parte non va lungo e l'altra non va corta. Notoriamente chi compra protezione va corta. IKB è andata lunga sperava cioè in una rivalutazione

sempre in vena di spiegazioni, sarò legato al passato remoto della finanza, ma quando si parla di "lungo" ho in mente i cassettisti, che comprano buoni e titoli e li lasciano nel cassetto per lungo tempo. la domanda necessiterà forse di una risposta lunga ma: perchè dite "chi compra protezione va corta" ? nel senso che chi vuole proteggersi vende subito i titoli? cosi?

perchè dite "chi compra protezione va corta" ? nel senso che chi vuole proteggersi vende subito i titoli? cosi?

E' gergo tecnico, la mia interpretazione da non esperto e' questa: chi ritiene che un titolo calera' di prezzo puo' guadagnare vendendo allo scoperto (short selling in inglese).  Per simmetria verbale "long" diventa chi ritiene che un titolo aumentera' di prezzo e "short" chi ritiene calera' di prezzo. Chi compera protezione rispetto al default di un'obbligazione fa dal punto di vista delle transazioni finanziarie operazione equivalente a chi vende allo scoperto ritenendo probabile un calo di valore, quindi "short selling" quindi "short".

E' un po' piu' complesso ma la storia è simile.

Chi compra protezione (cioè paga il premio del CDS che il veicolo ha venduto) guadagna se il rischio aumenta nel tempo. Infatti si è obbligato a pagare meno di quello che pagherebbe stipulando succesivamente un nuovo CDS. Probailmente GS non ha fatto altro che "vendere" l'originario CDS a Paulson dopo qualche tempo, lucrado la differenza mentre Paulson ha incamerato l'ulteriore rivalutazione fino all'ammortamento/default completo dei sottostanti

Invece chi compra le tranches (funded) del CDO (nel caso IKB) pensa che il flusso dei pagamenti del premi assicurativi pagati dalla controparte sia piu' che sufficiente a compensare i rischi assunti dal veicolo. Quindi la tranches crescono di valore nel tempo perchè incorporano il valore attuale netto di quegli extra flussi di cassa che finiscono agli investitori nel caso i default siano inferiori alle attese

 

 

Non sono un esperto di fianza, tantomeno di banane, ma il punto che solleva Andrea sarebbe degno di approfondimenti, ovvero GS (o il commissionario al mercato ortofrutticolo, non il fruttivendolo) devono dire all'acquirente: guarda che la cassa di banane che tu vuoi le ha scelte Gino (Paulsen) ad una ad una, ed il mio banco ha avuto l'incarico di vendere le banane proprio da Gino, che tu non conosci.

Ovvero, se vai al mercato all'ingrosso troverai tanti "banchi" che cercano di venderti casse di banane, a prezzi variabili, tu ti fermi al banco di Mario (che ha il banco più grosso) e Mario ti dice: perchè non ti compri queste belle banane a € 1 la cassa? Però non puoi toccare le banane per vedere quanto siano mature, ma a tua "garanzia" c'è il consorzio fruttivendoli che dice che secondo lui le banane hanno un buon aspetto. Guardi la cassa di banane, ma non c'è il marchio di origine (potrebbero essere banane ecuadoregne o del bangladesh, ma tu non lo sai, mentre Mario lo sa), ma tu ti fidi del giudizio del consorzio fruttivendoli.

La truffa sta nel fatto che tu, pur essendo un fruttivendolo esperto, non puoi sapere che quelle banane vengono dal Bangladesh e sono contaminate, mentre Mario, che ha la bolla di consegna di "Gino del Bangladesh" lo sa. E hai voglia di dire che non sapevi che erano contaminate, comunque avresti dovuto mettere sulla cassa "country of origin: Bangladesh", poi magari il fruttivendolo le comprava lo stesso, ma forse ad un prezzo diverso, o non le comprava affatto.

P.s.

Mi piace l'analogia fra "mercato della frutta" e finanza, rende esattamente l'idea di cos'è oggi la finanza: un suk arabo in cui tutti cercano di fregare l'acquirente e tentano di salvarsi le parti nobili.... proprio come sui mercati all'ingrosso.

 

L'esempio delle banane che fate invece non calza per nulla.

IKB ha perso perche' L"INTERO MERCATO DELLE BANANE e' andato a cambe all'aria! Sono tutte marcite! Quelle del Bangladesh come quelle algerine! Poco importa se il fruttivendolo non gli ha detto la provenienza.

IKB ha investito in un CDO rappresentativo del mercato subprime US in generale ed ha perso soldi come chiunque altro fosse stato LONG su quel mercato a quel tempo.

Il vero vincente di tutta questa storia sara' IKB che puo' sperare di ricevere parte dei soldi indietro pur avendo commesso errori nell'investirli. Pensate che pacchia: compro azioni FIAT, poi FIAT scende e io mi faccio ridare i soldi da Marchionne! Ah!

Ma perche' quanto si parla di finanza anche i piu liberisti diventano d'un tratto catto-comunisti della peggior specie? Dev'essere l'idea di prestare denaro ad interesse che suscita ancora indignazione...

 

IKB ha perso perche' L"INTERO MERCATO DELLE BANANE e' andato a cambe all'aria! Sono tutte marcite! Quelle del Bangladesh come quelle algerine! Poco importa se il fruttivendolo non gli ha detto la provenienza.

Questo ovviamente non si sapeva. C'era gente che si assicurava sulle tranches peggiori e comprava quelle intermedie... in realta' le performance dei vari CDO sono state diverse a seconda di vari fattori. Una tipa di harvard ci ha fatto la tesi. Non tutti erano uguali, alcuni hanno fatto peggio di altri

IKB ha investito in un CDO rappresentativo del mercato subprime US in generale ed ha perso soldi come chiunque altro fosse stato LONG su quel mercato a quel tempo.

Non era rappresentativo in generale. Dove l'hai sentita questa storia. Non e' nemmeno vero che chi era long ha perso soldi. Ci sono mercati in cui le case non sono diminuite di valore. 

Il vero vincente di tutta questa storia sara' IKB che puo' sperare di ricevere parte dei soldi indietro pur avendo commesso errori nell'investirli. Pensate che pacchia: compro azioni FIAT, poi FIAT scende e io mi faccio ridare i soldi da Marchionne! Ah!

Ma perche' quanto si parla di finanza anche i piu liberisti diventano d'un tratto catto-comunisti della peggior specie? Dev'essere l'idea di prestare denaro ad interesse che suscita ancora indignazione...

???

 

Certo che alcuni CDO hanno fatto peggio di altri. Pero' un dato appare chiaro: il mercato subprime US e' andato male e i prezzi delle case sono scesi IN MEDIA negli USA. I CDO su mutui subprime hanno performato diversamente ma tutti male!

Sotto queste circostanze mi sarei sorpreso se IKB avesse registrato profitti!!

Mia opinione (solo una congettura): non credo un investitore tedesco volesse "exposure" a certe regioni e non ad altre. E' molto piu plausibile che IKB, volendo diversificare i suoi investimenti, sia andata da GS a chiedere un prodotto LONG in generale sul mercato USA. Magari anche con un po' di leverage. E ora piange giustamente le sue sbagliate scelte di investimento.

Rimanendo sul ragionamento delle banane

Mario le ha prese dal suo fornitore Gino che sa riconoscere le banane suscettibili al caldo. Gino le ha scelte da diverse cassette pigliando quelle che pensa marciranno fra mezzora. Mario non mi dice come Gino le ha scelte, mi dice solo che sono prese da cassette diverse e io penso che la macedonia risulterà almeno accettabile.

Anche se Gino potesse individuare con certezza il momento in cui le banane marciranno (e così non è e neppure sappiamo a priori chi ha la stima migliore sulla probabilità che l'evento si verifichi) non è detto che non possa venderle nè che sia obbligato a fare disclosure su questa sua particolare preveggenza. Se 10 minuti dopo averle comprate ci faccio il gelato mi va bene anche che restino mature solo per mezz'ora. Purchè non le venda già marce, non è un problema di Gino cosa fa un acquirente con la sua merce: tutti sappiamo che prima o poi le banane marciranno ma nessuno sa esattamente in quale istante.

Provo a spiegarmi: il valore che ha per un soggetto prendere una posizione, dipende dalle altre posizioni che quel soggetto ha in essere. Per me andare long su un'azione google ha un valore diverso in base al fatto che io abbia già o meno una posizione simmetrica. In un caso sto coprendo un rischio che avevo, nell'altro mi sto prendendo un rischio che non avevo. Finchè è chiaro quello che mi vende, non è un problema del veditore quello che io farò con la merce che mi vende.

Il profilo temporale ovviamente complica tutto, se un opzione è deep out of the money quando manca ancora un pò alla scadenza, vale comunque qualcosa perchè esiste una certa probabilità che il sottostante si muova in direzione da farla tornare in the money.

ma il punto di mettere assieme banane diverse e' proprio quello di diversificare il rischio: IKB pensa che almeno qualcuno di questi fornitori si sbagli sulla sorte delle proprie banane. Il fatto che invece le banane siano tutte state scelte dalla stessa persona fa tutta la differenza.

Se IKB intendeva prendere n oggetti inversamente correlati tra loro e poi si accorge che erano tutti strettamente correlati mi pare che il punto sia quanto la correlazione fosse conosciuta e conoscibile al momento della chiusura del deal. Se IKB era talmente male informata da credere di aver comprato pere mentre comprava mele ha ragione, se però ha giocato a passarsi di mano il cerino e si è scottata allora non si può dare la colpa al penultimo passaggio di mano.