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Horror Economics (I)

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Sono anch'io sempre scettico verso i profeti di sventura (il mio Dr. Doom "preferito" nel XX secolo era tal Ravi Batra, che ogni qualche anno scriveva best-sellers populisti per profetizzare imminenti grandi depressioni, peggio del commercialista di Sondrio), pero' ci sono alcune cose da dire:

- E' vero che i derivatives di per se' sono giochi a somma zero, ma l'effetto dell'improvvisa fine della sottovalutazione del rischio, che era spensieratamemte diffusa negli anni passati, sta rischiando di far scendere per via indiretta il valore patrimoniale complessivo. Le monolines e le altre istituzioni finanziarie hanno in passato emesso CDS il cui ammontare complessivo era stimato l'anno scorso in 45 trilioni di dollari. Se le istituzioni che emesso questi CDS (le varie Ambac, MBIA etc.) cominciano a dover pagare per l'insolvenza di anche una piccola frazione delle obbligazioni sottostanti che i CDS assicurano, rischiano di perdere una fetta importante del loro capitale e vedersi tagliare il rating: il che fara' automaticamente abbassare il rating di tutte le altre obbligazioni coperte da CDS emesse da loro (non solo dei CDO tranches), e percio' diminuira' il valore di mercato di tali obbligazioni -- anche se assolutamente nulla e' cambiato nella solvibilita' di chi le aveva emesse (p.es., amministrazioni locali).

- L'eventualita' piu' paventata per i suoi possibili effetti sistemici e' non tanto quella di perdite da insolvenza in se' e per se', quanto di una stretta creditizia globale, causata in parte dalla crescente sfiducia reciproca tra le banche (vedi la crescita dello spread tra LIBOR e tassi di sconto, che e' un premio di rischio), in parte da possibili downgrades del rating delle obbligazioni di cui sopra (banche che le hanno a patrimonio vedrebbero scendere il proprio Tier 1 Capital, il che a sua volta le forzerebbe a limitare i prestiti), e in parte dall'improvvisa scomparsa del cosiddetto "shadow banking system" (che Roubini menziona al punto 9). Quest'ultimo aveva fornito credito e percio' liquidita' in modo poco visibile e non regolato, dato che era composto da non-banche o da conduits/SIV etc. appartenenti a banche ma fuori bilancio, e ora improvvisamente non c'e' piu' - anche perche', non avendo accesso alle discount windows delle banche centrali, e' stato colpito dalla crescita dei tassi LIBOR. Ed e' per questo, forse, che BB ha deciso di tagliare i tassi in modo cosi' aggressivo.

è anche vero (giusto per fare il bastian contrario) che l'unica banca fin'ora insolvente non aveva conduit/SIV fuori bilancio ma solo una "raccolta" eccessivamente sbilanciata sull'interbancario. Intendo: andrebbe valutato quanto i SIV fossero inseriti una strategia coerente di asset & liabilities matching; che capacità hanno le banche di rifinanziarsi (non male se si guarda a soc gen o anche al takeover di BoA su Countrywide). Inoltre: "e percio' diminuira' il valore di mercato di tali obbligazioni -- anche
se assolutamente nulla e' cambiato nella solvibilita' di chi le aveva
emesse (p.es., amministrazioni locali)": se nulla cambia nella solvibilità di chi le ha emesse ma il valore di mercato cala, siamo tutti invitati a farci un pasto gratis, almeno finché qualcun altro non se ne accorge.

Giusto per fare un po' anche il pessimista, leggevo che la geografia della recessione è molto poco uniforme, ma che la debolezza del mercato immobiliare rischia di indebolire l'espansione delle aree in crescita, che non riuscirebbero ad attrarre gente dalle aree in crisi (dove è difficile vendere la casa): incide davvero questa cosa?

che capacità hanno le banche di rifinanziarsi (non male se si guarda a
soc gen o anche al takeover di BoA su Countrywide).

In questa ricapitalizzazione e' interessante il ruolo che stanno giocando i cosiddetti "Sovereign Wealth Funds", che gestiscono le immani riserve valutarie di paesi con elevati surplus commerciali in Asia e Medio Oriente. Forse, in questo modo, questi paesi riusciranno a recuperare qualcuno dei crediti che hanno verso i loro clienti nei paesi ad alto deficit come gli Stati Uniti, ottenendo beni reali come partecipazioni in istituzioni finanziarie anziche' semplici cambiali chiamate "Treasuries"... Sinora, l'accumulazione di crescenti riserve stava procedendo come una "folie à deux" tra le due parti - o meglio, a un consapevole gioco delle parti nello spirito del Sonetto 138 di Shakespeare ("on both sides thus is simple truth suppressed"). La cosa antipatica di questa soluzione e', purtroppo, il ruolo di preminenza che essa da' ai governi nazionali, anziche' ai loro cittadini.

Inoltre: "e percio'
diminuira' il valore di mercato di tali obbligazioni -- anche
se assolutamente nulla e' cambiato nella solvibilita' di chi le aveva
emesse (p.es., amministrazioni locali)": se nulla cambia nella
solvibilità di chi le ha emesse ma il valore di mercato cala, siamo
tutti invitati a farci un pasto gratis, almeno finché qualcun altro non
se ne accorge.

Il valore scende perche' scende il rating non di chi le aveva emesse, ma di chi le aveva assicurate (elevandolo cosi' a quello proprio, che era triplo-A). Se ora quest'ultimo crolla, e' come se il fideiussore di un prestito diventasse improvvisamente ancor meno affidabile del debitore originale, vanificando il proprio contributo...

Sì, sul pasto gratis ho detto una stronzata :)

Una domanda, seria. Tu (Enzo) scrivi

Le monolines e le altre istituzioni finanziarie hanno in passato emesso CDS il cui ammontare complessivo era stimato l'anno scorso in 45 trilioni di dollari.

Ho letto questa cifra da varie parti. Da dove viene e quali sono i suoi fondamenti? La cosa mi incuriosisce, e vorrei capire (ma non ho il tempo per farlo) cosa direbbe un modello teorico sulla fonte dei miei dubbi.

Mi spiego: Io capisco che, se io re-assicuro con Gigio la mia assicurazione del tuo swap che a sua volta è stato emesso per assicurare un'esposizione assicurativa che avevi offerto a Toni su un tot di obbligazioni che lui aveva emesso per ..., e tutti finiamo ad essere clienti delle monolines, il valore nominale che queste assicurano può diventare più grande del valore degli underlying assets, anche di uno o due ordini di grandezza. Ok, capito.

MA: il PIL USA non arriva a 15 trilioni. Il Kapital/Output ratio, mi dicono i colleghi che se ne intendono, è di 4 quando ci si mettono dentro tutte le attività residenziali, altrimenti è di 2.3. Questo vuol dire che il valore di K negli USA è circa 60 trilioni. E questi ne assicurano da soli i 3/4?

Ho letto questa cifra da varie parti. Da dove viene e quali sono i suoi fondamenti?

Wikipedia, nel suo articolo sui CDS, da' come riferimento questo documento della BIS, dove la cifra per i contratti aperti in tutto il mondo (non solo US) e' stimata in $42.580 trilioni a giugno 2007 (tabella 4, a pagina 15). Il bello e' che solo a dicembre 2006 era $28.650 trilioni, e sei mesi prima prima $20.352 trilioni (nemmeno giocassero a "lascia o raddoppia"). E' una porzione abbastanza limitata del mercato globale dei derivatives over-the-counter (347 trilioni a giugno 2007 !!!) ma con una crescita comparativamente molto piu' rapida.

Non tutti questi CDS sono stati emessi da monolines, che secondo quest'articolo dell'Economist nel 2006 assicuravano "solo" $3.3 trilioni di emissioni (di cui 390 miliardi in CDO). Quello che e' preoccupante e' la proporzione col capitale delle monolines, che e' stimato dalla loro associazione in soli 34 miliardi di dollari, cioe' l'1% dei titoli che assicurano, e meno del 10% dei CDO tranches... Confronta con i ben piu' stringenti Tier-1 capital requirements delle banche imposti da Basel I e II.

E' per questo che c'e' tanta agitazione al momento sul futuro delle monolines da parte dei loro regulators (che non sono federali ma locali: dato che esse sono prevalentemente in New York, la persona cui spetta l'iniziativa e' il regulator delle assicurazioni nello stato di NY, Eric Dinallo). Una delle eventualita' considerate e' la separazione delle monolines in entita' gemelle, le prime lasciate ad assicurare i Municipal Bonds e altri titoli "normali", e le seconde con CDO tranches e altre scorie tossiche. In questo modo, gli effetti dell'abbassamento del rating delle seconde (o anche il loro fallimento) non si ripercuoterebbe sui Muni Bonds e sulle banche che li hanno a patrimonio. Un'altra eventualita' e' l'arrivo di nuovi assicuratori non contaminati da CDO: Warren Buffett si era giorni fa dichiarato disponibile anche a prendere in carico parte dell'esistente portafoglio delle monolines, anche se ha recentemente ufficialmente ritirato l'offerta.

Grazie Enzo. Ora i numeri sono decisamente più sensati. Anche 3300 miliardi sono una bestialità quando hai un capitale di 3.4 miliardi, ma almeno ci si capisce qualcosa.

Questa delle monolines e della loro natura "deviata" (almeno nell'ultimo quinquennio) è un altro classico caso del Miller-Meta-Theorem: l'innovazione finanziaria è sempre un passo più avanti della regolazione,  che affannosamente la rincorre determinando nuova innovazione per sfuggire proprio ai vincoli che la regolazione pone. Solo che - molte volte e sempre più spesso per quanto mi riguarda - ho l'impressione che il "segno"  del teorema di Merton vada rovesciato: l'innovazione finanziaria sembra voler sfuggire alla regolazione per offuscare, per far sparire l'informazione necessaria ad una valutazione razionale del valore dei titoli da parte del mercato. Insomma molta innovazione sembra  essere diretta non a generare una più "efficiente" (nel senso tecnico della parola) allocazione del rischio con annessa creazione di informazione pubblica e simmetrica, ma l'esatto contrario.

Sembra tesa ad inventare strumenti che permettano la creazione di asimmetrie forti nel possesso dell'informazione - gli "insiders", ossia i banchieri, versus "il resto", ossia i risparmiatori anonimi che non possono capire quanto succede, perché l'innovazione finanziaria intenzionalmente offusca l'informazione. Asimmetrie informative che permettono l'assunzione di rischi che, non essendo trasparenti, non sono propriamente valutati e che portano, quando le cose vanno male, all'eterno moral hazard, con l'intervento del denaro pubblico per evitare il disastro e le perdite a carico dei "piccoli operatori ignavi", mentre i furbetti del quartierino hanno già girato l'angolo con la bisaccia gonfia delle loro "ruberie". Perché ruberie mi sembrano essere. Tema per una tesi controversa, ma originale, sulla natura e funzione dell'innovazione nei mercati finanziari. Qualche valente giovane è interessato/a?

Non ti seguo del tutto. I monoline insurers hanno sicuramente fatto porcate, ma svolgono anche una funzione utile e difficilmente sostituibile nei mercati finanziari. Alcune considerazioni:

1) Le monolines nascono proprio per ridurre le asimmetrie informative. I muni bonds sono prodotti molto complessi (sono emessi da istituzioni particolari; sono legati a flussi di cassa specifici e spalmati nel tempo, e spesso legati alla realizzazione di opere o altri avvenimenti futuri...). Valutare correttamente strumenti del genere non è da tutti. Così qualcuno si è preso la briga di specializzarsi ed "assicurare" questi bonds, creando in effetti dei nuovi prodotti finanziari detti "wrapped bonds"(WB). In pratica, le monolines si impegnano affinché chi compra un WB riceva interessi e principal come indicato dal bond sottostante; per questo, ricevono una fee. I WB prendono quasi sempre il rating della società che li "assicura", perché di solito è molto alto (AAA). Questo aumenta la liquidità del titolo e permette un'enorme espansione dei mercati in questione.

Essendosi specializzati nel "valutare cose strane", le monolines hanno continuato su quella strada, lanciandosi su un sentiero che sembrava dritto e profittevole, quello delle asset-backed securities. Anche in questo caso, si tratta di strumenti molto specifici e difficili da valutare. Negli scorsi anni, poi, erano strumenti che "tiravano" un sacco, e sembravano offrire buon rendimento con poco rischio di default.

In tutti questi casi, l'intervento delle monolines ha permesso di "aprire" dei segmenti di mercato: ci sono mercati che senza di loro non potrebbero esistere (e che, quindi, sono de facto già chiusi e lo rimarranno per un po'). Queste sono ovviamente le zone dove la puzza di marcio è più forte...

2) Se il rating di una monoline viene abbassato, si abbassa anche quello dei WB che essa vende (a meno che il sottostante non abbia già di suo un rating pubblico e molto elevato). Questo crea molti problemi, perché tipicamente chi compra un WB HA NECESSITA' DI AVERE IN PORTAFOGLIO TITOLI CON RATING MOLTO ALTO, per esempio per rispettare i vincoli di capitale di Basilea 2. Qui vien fuori con forza il problema del rating, della sua funzione poco chiara e della sua auto-referenzialità.

3) Il problema delle regole è importante. Ad oggi non ci sono indicazioni chiare, per esempio, sui requisiti di capitale di queste società. Le grosse monolines NON sembrano, per ora, avere problemi per trovare investitori (parlo anche di quelle in crisi, come MBIA ed Ambac). Prima di impegnarsi in un piano di ricapitalizzazione, però, hanno bisogno di capire una volta per tutte quale livello di capitale soddisferebbe il legislatore e/o le società di rating. Questi ultimi soggetti non sono ancora in grado di fornire simili risposte, e questo peggiora le cose: più passa il tempo, più la situazione diventa difficile, meno l'investire nelle monolines diventa attraente.

4) La soluzione di "spaccare" le monolines mi sembra difficilmente percorribile. Le tranches giudicate peggiori si dissolverebbero immediatamente. Infatti, come argomentato al punto (2), un declassamento significativo scatenerebbe una pioggia di vendite, scatenando un circolo vizioso. Su queste premesse, trovare investitori x ricapitalizzare sarebbe impresa ardua. Insomma, sarebbe fallimento sicuro. Oltre alle ripercussioni sui mercati, questi fallimenti si trascinerebbero dietro un'infinità di processi: gli investitori si fidano delle monolines anche perché sanno che queste ultime hanno in portafoglio anche titoli di ottima qualità.

Avevo altro da dire, ne sono sicuro... quando mi ricordo continuo...

Luigi secondo me non volendo hai fatto una analisi che RAFFORZA quanto detto da Michele non il contrario. Tu dici  correttamente:

I muni bonds sono prodotti molto complessi (sono emessi da istituzioni particolari; sono legati a flussi di cassa specifici e spalmati nel tempo, e spesso legati alla realizzazione di opere o altri avvenimenti futuri...). Valutare correttamente strumenti del genere non è da tutti. Così qualcuno si è preso la briga di specializzarsi ed "assicurare" questi bonds, creando in effetti dei nuovi prodotti finanziari detti "wrapped bonds"(WB). In pratica, le monolines si impegnano affinché chi compra un WB riceva interessi e principal come indicato dal bond sottostante; per questo, ricevono una fee. I WB prendono quasi sempre il rating della società che li "assicura", perché di solito è molto alto (AAA). Questo aumenta la liquidità del titolo e permette un'enorme espansione dei mercati in questione.

come tu vedi fai una analisi del male (asimmetreie informtive) perfetta. Siccome si titoli sottostanti sono di difficile valutazione, l'assicurazione prestata (che si esplica nel rating alto dato ai WB) in realtà ha un valore proprio perché gli investitori non hanno modo di comprendere a pieno il profilo di rischio. L'informazione veicolata con il nuovo WB rimane di pertinenza dei monolines. In pratica si spalma il rischio sottostante sul mercato, e in contropartita si ha una fee. Se non è un gioco con (nuova) assimmetria informativa questo non so cosa lo sia!

OK, OK, ma l'alternativa qual è? Mai voluto dare addosso a Michele, è che proprio fatico a capire dove vuole andare a parare.

Sembra tesa ad inventare strumenti che permettano la creazione di
asimmetrie forti nel possesso dell'informazione - gli "insiders", ossia
i banchieri, versus "il resto", ossia i risparmiatori anonimi che non
possono capire quanto succede, perché l'innovazione finanziaria
intenzionalmente offusca l'informazione.

Una perla che e' emersa recentemente (vedi p.es. quest'articolo del Daily Telegraph e questa copia di un articolo pubblicato sul FT ) e' che le assicurazioni fornite da AIG erano apertamente usate per permettere ad altre istituzoni finanziarie regolate di evadere i capital reserve requirements imposti da Basel I e II:

At the end of June, $307bn of AIG's CDS portfolio was used by financial
institutions, principally in Europe, to provide "regulatory capital
relief, rather than risk mitigation", the insurer said.

Questa candida affermazione sta scritta in un 10-Q filing di AIG, quindi non era esattamente un segreto. Quel che uno si chiede e' quali sonni dormissero i regolatori del settore assicurativo, nonche' i legislatori che apparentemente non trovavano incongruo che le banche fossero regolate a livello federale, ma le assicurazioni a livello di singoli stati...