Un peu de souplesse ....II

22 febbraio 2009 alberto bisin

Anche i migliori a volte prendono delle sbandate, diceva Michele. Questa è la seconda; o forse una ripetizione della prima.

Francesco Giavazzi è uno dei nostri editorialisti preferiti. Vabbé, innanzitutto è un amico. E poi è uno dei pochi che prende da tempo in Italia posizioni liberali ben argomentate (anche Ostellino prende posizioni liberali, a volte, ma le argomenta solo facendo notare esplicitamente - casomai il lettore fosse appena arrivato da Sirio - che sono liberali).

Francesco le posizioni liberali le argomenta e sa anche prenderle quando sono impopolari. Ricordiamo tutti la questione dei taxisti, che lo hanno minacciato per aver sostenuto la liberalizzazione delle licenze.

Ancora una volta, però, sulla questione della ricapitalizzazione delle banche proprio non ci siamo, a mio parere. Leggere per credere l'editoriale di oggi sul Corriere.

L'editoriale è ben costruito:

  1. Premessa: I prezzi delle attività finanziarie, e quindi la ricchezza delle famiglie, sono precipitati, quasi che le economie del mondo fossero state tutte rase al suolo da un bombardamento globale, come la Germania nel 1945.
  2. Analisi: Nelle città americane le abitazioni non sono scomparse, sono ancora tutte lì: varranno meno di due anni fa, ma dubito che non valgano più nulla. Quindi la caduta verticale dei prezzi dev'essere dovuta ad una caduta altrettanto verticale della fiducia degli agenti economici.
  3. Conclusione: Per far uscire i mercati dal vortice della sfiducia il governo americano dovrebbe garantire tutte le attività finanziarie collegate al mercato immobiliare, cioè impegnarsi ad acquistarle a un prezzo prefissato, superiore all’attuale prezzo di mercato.

La premessa è corretta. Niente da dire. L'analisi contiene un giudizio. Francesco è grammaticalmente onesto nel presentarlo come tale - con quel dubito che; ma ovviamente ritiene che il suo giudizio sia quantomeno difficile da sindacare. La conclusione segue logicamente dall'analisi - anche se non è l'unica possibile conclusione dell'analisi.

Me la prendo quindi con l'analisi. Con quel le abitazioni [...] dubito che non valgano più nulla.

Prendermela con questa analisi significa che non vedo nessuna differenza tra Newark, N.J.,2008 e Dresden, Germania, 1945? Avete visto Newark, recentemente? Ok, cheap shot, cattiveria inutile.

No, non credo che Newark equivalga a Dresden, né Miami a Berlino nel 1945. Ciononostante, non sta a me, né a Francesco, valutare il parco abitazioni di Newark. Non dovremmo farlo perché lo fa il mercato. E non credo che il mercato lo faccia necessariamente bene, assolutamente (lo faceva male due anni fa, sembra - su questo siamo d'accordo). Ma credo non ci siano alternative alla valutazione di mercato. Il resto è arbitrario. La posizione di Francesco è che (i) il "valore" delle case nei portafogli delle banche è più alto del loro "prezzo" di mercato e che, di conseguenza, (ii) i contribuenti debbano intervenire acquistandole a un prezzo prefissato, superiore all’attuale prezzo di mercato.

Se i contribuenti pensano che così sia, che le case nei portafogli delle banche abbiano prezzo di mercato basso, non hanno che da comprarle. Nessuno gli vieta di farlo. It's the market, baby. Se Francesco ha ragione ci faranno dei soldi. Le case sono lì e le banche pure. Ma perché dovremmo costringerli a farlo? Se c'è una operazione intellettuale errata in economia è distinguere il valore dal prezzo:

  • questo è l'errore che ha portato gli economisti classici a chiedersi perché gli inutili diamanti costassero più dell'utilissima acqua. E chi se ne frega, direte voi. Si, ma:
  • questo è anche l'errore che porta i taxisti a dire che il prezzo di mercato delle corse in taxi è troppo basso.

Supponiamo pure, for argument's sake come direbbero qui, che Francesco abbia ragione, che le case e le banche siano sottovalutate, che il prezzo sul mercato sia profondamente errato. Supponiamo che non ci sia mercato (ok, come fa a esserci un prezzo di mercato e non un mercato? Lo so, ma mica è colpa mia se bisogna contraddirsi per sostenere questa posizione). Supponiamo quindi che non ci sia alternativa, che bisogni per forza fare comprare case e banche ai contribuenti. Perché mai dovrebbero i contribuenti sussidiare gli azionisti delle banche (e i proprietari di case) pagandole a un prezzo superiore all’attuale prezzo di mercato?

Fissiamoci sulle banche, che tanto ai proprietari nessuno dà nulla; la questione sono le banche. A parità di intervento finanziario dei contribuenti, se il prezzo è più basso, vuol dire che i contribuenti possiederanno una frazione maggiore della banca (il capitale degli azionisti pre-intervento dei contribuenti sarà maggiormente diluito). A questo punto è una questione puramente redistributiva - i contribuenti ci mettono i loro soldi - quanto della banca va a loro e quanto agli azionisti? È qui che dicevo che la conclusione dell'editoriale segue logicamente dall'analisi ma non è l'unica implicazione logica dell'analisi. Per l'economia in pricipio fa lo stesso che le banche le abbiano i contribuenti o gli azionisti (coi soldi dei contribuenti). Perché lasciarne un bel pezzo agli azionisti?

Francesco cita la proposta di Ricardo Caballero,

che il governo si impegni ad acquistare fra due anni il doppio delle azioni delle quattro maggiori banche al doppio del prezzo di oggi.

Allora, anche Ricardo è un amico, che stimo molto come economista e come persona. Ma siamo seri, al doppio del prezzo di oggi? Perché il doppio? E perché non il triplo? Perché non pi (nel senso di 3.14.... non c'è nemmeno "pi" su questo coso - o meglio, mi dicono che c'e' e viene cosi': π; come non ci fosse) volte? Sono solo io a vedere assurda arbitrarietà qui? Stiamo parlando di migliaia di miliardi e uno tira il doppio fuori dal cappello, così, come niente fosse. Non possiamo continuare a essere economisti, anche quando scriviamo sui giornali?

Ci sono anche ragioni di Corporate Finance (Finanza d'Impresa, ma non come la fanno in Italia) per preferire che chi mette i soldi abbia il controllo dell'investimento, e quindi che i contribuenti prendano temporaneamente il controllo delle banche. Ma ... smetto qui.

P.S. Ammetto di non aver letto il pezzo di Ricardo sul Washington Post. Non l'ho fatto perché voglio sperare che Francesco lo abbia citato di fretta e che Ricardo non abbia preso a tirare numeri a c... dal cappello.

P.P.S. Michele e Sandro invece lo hanno letto e mi hanno fatto notare che avevo ragione, che in effetti Francesco lo ha scritto in fretta il pezzo; che Ricardo parla di 5 anni invece di 2...; beh, 5 è meglio di 2, ma son pur sempre numeri a c... dal cappello.

23 commenti (espandi tutti)

Questo è quello che dice Caballero:

Here is a proposal: The government pledges to buy up to twice the number of bank shares currently available, at twice some recent average price, in five years.

Questo è quello che riporta Giavazzi:

Sul Washington Post Ricardo Caballero, economista del Mit, ha proposto che il governo si impegni ad acquistare fra due anni il doppio delle azioni delle quattro maggiori banche al doppio del prezzo di oggi.

Giavazzi sbaglia il numero di anni. Menziona anche ''quattro maggiori banche'', mentre Caballero parla in generale di ''bank shares''. 

Un paio di altri dettagli, con cui Caballero si è parato un po' il culo, vanno persi. Caballero dice ''up to'' il doppio del numero di azioni, una sfumatura che Giavazzi ignora. Inoltre propone di considerare ''some recent average price'', mentre sbrigativamente Giavazzi parla del ''prezzo di oggi''. Magari Giavazzi aveva vincoli di spazio, ma un ''up to'' si traduce facilmente con un ''fino a'' e non occupa poi tante battute.

Questo non toglie che Caballero sembra sparare numeri completamente a caso e secondo una logica che a me sfugge completamente, ma se lo si cita almeno che lo si citi bene.

Se c'è una operazione intellettuale errata in economia è distinguere il valore dal prezzo

Però vorrei fare questo ragionamento da "contabile", paragonando il "valore" di una società al suo Patromonio Netto di Bilancio, ed il "prezzo" alla sua capitalizzazione di Borsa.

Evidentemente considero che il "valore" derivante dal bilancio, sia stato determinato con correttezza e precisione (nei ragionevoli limiti in cui ciò è possibile). Osserviamo oggi che in molti casi il "VALORE" delle società quotate è pari ad un 30,40, o 50% del suo "PREZZO" di Borsa.

Certamente in molti casi il mercato sconta, correttamente, flussi attesi di cassa molto ridotti.

Ma non ci potrebbe essere anche un "effetto Mary Poppins" citato da Giavazzi nel suo articolo, quando nel film il vecchietto strappa un penny al bambino e questo genera una crisi a catena per cui tutti vanno a ritirare i soldi dalle banche e scoppia la crisi? La proposta Caballero/Giavazzi potrebbe servire ad evitare un panico eccessivo, che forse c'è davvero.

Unicredit era supervalutata un anno e mezzo fa a 100 Miliardi di euro, il suo Patromonio netto contabile è oggi di 56 MLD, togliamone pure 20 miliardi (o 30) di avviamenti e svalutazioni, ma una settimana fa valeva 17 MLD e venerdi ne valeva 12. Qualcosa non quadra.

 

Buon giorno Mario. È notte, qui, e gli altri dormono ... quindi provo a risponderti in due righe.

Tutto è possibile, sia chiaro, tutto. Non ho certo bisogno di RC ed FG per capire (o immaginare) che il mondo possa finire in un equilibrio di aspettative pessimiste che risultano self-fulfilling. Questo è possibile, ed in molti ce lo stiamo chiedendo da anni, ben prima che a Cambridge (MA) si svegliassero scoprendo che esistono gli equilibri indeterminati e le aspettative self-fulfilling.

Il problema vero, che Alberto pone molto chiaramente, è triplice:

1) che evidenza abbiamo che il mondo sia in una "sunspot" (le chiamiamo così, la ragione è troppo lunga da spiegare in un commento) negativa e che sia tutta una questione di "cambiare" le aspettative degli agenti? Quasi nessuna, quasi nessuna. Solo dubbi. Ora, va bene che da due anni a questa parte la regola è diventata "tentiamo un po' di tutto", ma mi sembra evidente che continuare a tentare a caso fa solo danno. Per parte mia l'invito a stare fermi e buoni invece di agitarsi l'ho fatto a suo tempo e non lo ripeto. Ma mi sembra plateale che inventarsi una teoria nuova sulla crisi ogni settimana e spenderci sopra un migliaio di miliardi di dollari ogni volta NON aiuta a risolverla e MOLTO probabilmente, la aggrava. Quindi, stare zitti fino a che non si ha una spiegazione convincente di cosa sta succedendo è BUONA pratica. Serve a non fare danni ulteriori. Quando si ha davvero un buon piano lo si attua, ed il giorno dopo lo si annuncia. Avessero, invece di ciarlare, emesso delle put sui mutui un anno e mezzo fa, cosa che ora l'amministrazione Obama sta considerando di fare quando è tardi ed il casino è 100 volte maggiore, sarebbe stato utile, per esempio. Avessero, invece di ciarlare e predicare, ascoltato gli economisti che in settembre 2008 invitavano a studiare la questione più attentamente invece di partire in tromba con il Piano Paulson I, chiaramente fallito, ci saremmo risparmiati sia dei soldi che, soprattutto, la profonda impressione che non sanno quello che fanno. Avessero ... eccetera.

2) Assumiamo di esserci convinti che è tutta una questione di aspettative pessimiste che vanno migliorate. Anzitutto: sappiamo COME si migliorano? Il panico è facile da creare, basta mandare in televisione presidenti che predicono disastri e catastrofi, avere un Chair della Fed che cambia idea e piani ogni due per due e dei ministri del tesoro preoccupati solo di salvare i loro colleghi bancari. Ma la sicurezza e l'ottimismo COME si generano? Che io sappia nessuno ha una teoria, ne' l'esperienza. Con David suggerimmo a suo tempo una giornata al circo, mi sembra tutt'ora tanto una buona idea quanti i discorsi pubblici di presidenti e ministri.

3) Infine, assumiamo sia che si tratti tutto di aspettative sia che sappiamo come migliorarle. COME sappiamo quale prezzo sarà buono domani, quando le aspettative si girano? Questo è quanto chiede Alberto. Poiché non lo sappiamo, perché fare regali ai bancari ed ai shareholders residui, a spese dei taxpayers? Per quale ragione? Non certo perché i bancari che oggi abbiamo in sella siano degni della fiducia collettiva, visto quel che han fatto! Non certo perché gli shareholders (sia chiaro, io compreso) sappiano quel che fanno, chiaramente ci hanno preso per i fondelli e non sapevamo quel che facevamo. Allora, perché? Da dove vengono questi numeri? Dal cappello di maga magò?

Permettimi anche di farti osservare che, quando tu dici

Evidentemente considero che il "valore" derivante dal bilancio, sia stato determinato con correttezza e precisione (nei ragionevoli limiti in cui ciò è possibile).

fai un ragionamento circolare. COME si determina il valore di bilancio di un'azienda? Guardando dei prezzi, no? Guardi che assets hanno, cerchi di verificarne i prezzi (storici o di mercato o di rimpiazzo che siano), lo stesso fai per i debiti, per gli ordini non evasi, i ratei, i risconti (ah, i ratei ed i risconti in una banca che ha derivati, una parola calcolarne il "valore", senza prezzi di mercato!) e via andando. Insomma, il "valore" che il saggio contabile mette a bilancio è tutto basato su "prezzi" che osserva o stima! Nessuna differenza, Mario, nessuna differenza.

Il cane si morde la coda, che è la stessa cosa che dire che i prezzi si determinano sempre, congiuntamente, in equilibrio generale, e non c'è alcun "valore intrinseco" che li preceda e li determini. I prezzi di determinano a mezzo di altri prezzi, così va il mondo. Se poi Ricardo Caballero ed i suoi colleghi di Cambridge (MA) pensano di saper calcolare i prezzi giusti al volo, beati loro. Devono essere tutti ricchissimi.

 

 

Poiché non lo sappiamo, perché fare regali ai bancari ed ai shareholders residui, a spese dei taxpayers? Per quale ragione?

Hai ragione, il mio ragionamento è circolare. Ma rimane il problema che l'effetto "Mary Poppins" potrebbe danneggiare non solo bancari e shareholders residui, ma anche i tax payers "normali", se questi perdono il posto di lavoro per assenza di finanziamenti alle imprese dove lavorano.

 

Credo che i lettori di NfA si dividano in due categorie fondamentali, quelli che già capiscono di economia e quelli (tra cui io) che leggono NfA per imparare a capire di economia.

Parlando quindi da lettore che ignora tutte le implicazioni, c'è un elemento di base della attuale crisi che mi sfugge.

Se ho ben capito, il tutto è iniziato per colpa della bolla immobiliare americana, finanziata da mutui concessi con leggerezza a cani e porci. Questi crediti ipotecari sono stati poi trasformati in obbligazioni e cartolarizzati sul mercato, mischiandoli ad altri crediti ed infilando il tutto in titoli  venduti in giro per il mondo, con la conseguenza che nessuno è oggi in grado di dire se il titolo che ha in mano è infetto o meno e, di conseguenza non può dire quanto vale quel titolo, dato che nel frattempo la bolla è scoppiata e le ipoteche eccedono il valore dell'immobile dato a garanzia. Poichè questi titoli sono contabilizzati tra gli assets delle banche, nessun istituto è oggi in grado di dire quanto vale realmente il suo patrimonio, quindi crisi di fiducia e chi ha i soldi se li tiene stretti e non li presta. Per cercare di ridare fiducia è stato ipotizzato l'acquisto dei titoli tossici, ma ci si è accorti che - semplicemente - nessuno sa dove, quali e quanti siano, sicchè nessuno sa realmente cosa fare e di quale cifra ci sia bisogno tant'è che periodicamente vengono fuori nuovi suggerimenti, dalla nazionalizzazione delle banche sino a quello ultimo di Giavazzi.

E' corretta questa ricostruzione ?

All'inizio della crisi, Michele (e con lui altri economisti) aveva suggerito la possibilità che lo stato, invece di intervenire sul capitale delle banche e/o sull'acquisto dei titoli tossici, intervenisse direttamente sui mutui, comprando il credito. Non so quali possano essere le controindicazioni a tale proposta, ma non mi pare che abbia avuto seguito.

Mi chiedo (e vi chiedo) se il problema nasce dal fatto che i mutui subprime sono stati impacchettati e rifilati a destra e a manca e se la ragione principale della crisi di fiducia risiede nel  fatto che nessuno sa quali e quanti di questi mutui andranno in default, non avrebbe senso che lo stato invece di acquistare crediti o altre attività, si costituisse fideiussore solidale dei vari mutuatari ?

In sostanza, perchè non pensare allo stato come una sorta di "garante di ultima istanza" ?

Le banche, in caso di insolvenza, avrebbero comunque l'onere di andare sino in fondo  verso i propri creditori, dando corso  alle procedure esecutive e lo stato , come qualsiasi altro fideiussore, interverrebbe solo per coprire la differenza tra quanto ricavato dall'esecuzione e il credito originario, con esborsi nettamente minori rispetto all'ipotesi di acquisto dei titoli o delle attività finanziarie collegate al mercato immobiliare, dato che si tratterebbe di mettere in gioco solo la differenza tra il prezzo di mercato degli immobili (venduti all'asta) e le attività finanziare da quegli immobili garantiti.

Magari, per evitare di premiare le banche che hanno prestato soldi con leggerezza e per ricordare loro l'esistenza dle rischio di impresa, si potrebe pensare ad un intervento limitato ad una percentuale del credito ed interessi (per esempio l''80%) o far accompagnare l'intervento da una rinegoziazione obbligatoria dei mutui, con un nuovo ammortamento o una spspensione temporanea di pagamenti, in modo da dare respiro ai debitori.

Un effetto collaterale del fatto di avere un "garante di ultima istanza" dovrebbe essere che il mercato potrebbe tornare ad avere fiducia sulla affidabilità dei titoli e delle attività legate al mercato immobiliare (che le banche hanno "in pancia"), perchè tali attività, anche se potenzialmente tossiche verrebbero vaccinate dalla garanzia statale.

Quali sono le pecche di questa ipotesi ?

Io non capisco niente di economia. Mi sembra però che questa proposta abbia un pregio: concerne un numero finito di mutui. Tutti gli altri interventi proposti ed, in parte, attuati, sembrano inseguire un numero potenzialmente infinito di transazioni finanziarie incrociate che si inseguono come le immagini di due specchi uno di fronte all'altro.

Ho la stessa impressione, forse  metterei quel "finito" tra virgolette: i mutui da gestire sarebbero comunque parecchi, e anche negli USA c'e' la possibilita' che usufruisca del servizio chi non dovrebbe.

O forse il fatto che i mutui adesso fanno parte di pacchetti finanziari sparsi chissa' dove rende difficile l'operazione? (ad es. se i pacchetti sono stati acquisiti da banche estere, o se non si puo' intervenire solo sui mutui, ecc. - sono cose che ignoro, e che mi piacerebbe sapere).

D'altronde, se l'alternativa e' fornire soldi alle stesse banche fidandosi che li usino per "salvare" i mutui mi sembra quantomeno ingenuo... o no?

Quali sono le pecche di questa ipotesi ?

A mio umile avviso, ovviamente, nessuna visto che è esattamente quello che avevo proposto insistentemente fin dall'inizio. Anzi, io avevo proposto che lo stato continuasse a pagare la rata sull'80% del valore del mutuo sino ad esecuzione completata (questo semplifica la valutazione del prezzo degli assets che contengono i mortgages) ... ma, ahimé, a telefonarmi son stati solo alcuni deputati repubblicani mentre a David ha telefonato Kucinich, e la cosa ovviamente non è andata da nessuna parte. Avessero fatto questo un anno o più fa a mio avviso i guai sarebbero stati ben minori.

Ovvio che non era il toccasana, io son sempre più convinto che la crisi è reale oltre che finanziaria, ma il 70% dei casini finanziari ce lo evitavamo ... a mio avviso ora, invece, non serve a nulla e nel formato proposto fa danno assai.

Infatti: occorre fare molta attenzione perché le proposte che girano, stile Caballero/Giavazzi, dicono di assicurare i valori di mercato futuri delle azioni delle banche, non specifici investimenti. Questo implica che, qualsiasi cosa il bancario di turno faccia (le proposte non prevedono di cacciarli a pedate, come si dovrebbe) da oggi a 2 (o 5) anni, lo stato garantisce che comprerà le azioni a N volte quello che valgono ora!

Ossia lo stato offre gratuitamente una put (enorme rispetto ai valori attuali) sulle azioni. A questo punto il nostro bancario di turno, che già aveva gli incentivi stravolti e che, comunque, abbiamo visto che cazzate riesce a fare anche in condizioni normali, immaginatevi voi cosa farà con il portafoglio della banca nel periodo di tempo a disposizione. Follie, ovviamente, esattamente come la teoria insegna e l'esperienza conferma. È una cosa banale che si insegna in classe e che, son certo, anche loro insegnano. Com'è che all'improvviso se la scordano facendo proposte di tale impatto finanziario? Mah ...

A me sembra che la proposta sia sensata pero' sottolineo che oltre al fatto che una frazione crescente e imprevista di debitori non riesca a pagare i mutui, e al fatto che i rischi di insolvenza sono stati cartolarizzati rendendi difficile stimarne il valore di mercato, c'e' un'altro elemento importante e di difficile soluzione della crisi: lo scoppio della bolla immobiliare USA (e di altri paesi come Irlanda e Spagna). Credo che i prezzi delle case USA siano calati del 20-30% (per questo immagino Michele suggerisce che lo Stato rimborsi l'80% dei mutui e non il 100%.

Credo sia importante sottolineare la precedente sopravvalutazione delle case cui segue ora un crollo per capire che negli anni scorsi diversi hanno acceso mutui per acquistare case a scopo speculativo contando su un significativo aumento dei prezzi immobiliari a breve, e oggi si trovano a pagare mutui corrispondenti ad un prezzo del 20-30% superiore a quello di mercato.  A diversi di costoro, che tra l'altro aumentando la domanda di case in passato hanno anche contribuito alla precedente tendenza alla sopravvalutazione, ora conviene smettere di pagare il mutuo e lasciare alla banca la casa ormai svalutata, indipendentemente dalla sostenibilita' del mutuo.

Non mi sembra corretto che lo Stato intervenga a pagare anche questi mutui "speculativi".  In generale, se il prezzo degli immobili crea una bolla che poi esplode, non mi sembra giustificato che lo Stato intervenga (per esempio pagando mutui) a sostenere il prezzo degli immobili oltre al valore che il mercato giudica oggi appropriato.

L'articolo di Caballero sul Washington Post dovrebbe essere una sintesi di questo.

Qui RC scrive che obviously, specific numbers are only an example, ma la proposta non mi convince comunque, e perchè questi numeri poi andrebbero tirati fuori, e perchè assume che l'operatore pubblico possa valutare i "giusti" (fair) prezzi per gli assets delle banche, nonché la quantità di capitale di cui esse hanno bisogno.

Anche il modo in cui si parla di aspettative mi lascia un poco perplesso. Poi io sono solo uno studente undergraduate, per cui posso parlare solo di miei personalissimi dubbi..

Il numero di quattro maggiori banche non so neanche io da dove venga, però nell'articolo completo Caballero parla di concentrarsi sulle top financial institutions.. 

 

Quindi la caduta verticale dei prezzi dev'essere dovuta ad una caduta altrettanto verticale della fiducia degli agenti economici.

Oppure é dovuta alla bolla del mercato immobiliare che é scoppiata. I prezzi delle case sono cresciuti del 10% all'anno mediamente negli ultimi 15 anni mentre il Consumer Price Index (CPI) usato per misurare l'inflazione intorno al 2%. Davvero la tecnologia di produzione é cresciuta cosi poco rispetto a tutti gli altri beni da giustificare una forbice nei prezzi cosi alta? Davvero, adesso che i prezzi delle case stanno crollando pensiamo che i prezzi siano sbagliati e li vogliamo tenere artificialmente alti? E per quanto tempo?

I prezzi delle attività finanziarie, e quindi la ricchezza delle famiglie, sono precipitati, quasi che le economie del mondo fossero state tutte rase al suolo da un bombardamento globale, come la Germania nel 1945.

I prezzi delle attivitá finanziarie sono crollati appunto perché si é capito che dietro a qulle attivitá non veniva prodotta una corrispondente ricchezza reale. Le case venivano acquistate per motivi speculativi (il loro prezzo saliva sempre). Quindi in prezzi relativi (quante mele ti do per il tuo prodotto finanziario) le attivitá finanziarie oggi non valgono piú molto (o forse valgono il giusto). Perché cercare di riportare su questi prezzi?

Conclusione: Per far uscire i mercati dal vortice della sfiducia il governo americano dovrebbe garantire tutte le attività finanziarie collegate al mercato immobiliare, cioè impegnarsi ad acquistarle a un prezzo prefissato, superiore all’attuale prezzo di mercato.

Anche i governi vanno in bancarotta, a me questa sembra una promessa bella impegnativa. E se poi tra 2 anni non ci sono i soldi? Che si fa? E questa eventialitá non verrebbe contemplata dai mercati nel loro funzionamento? Ossia, la promessa di acquisto a due anni, realmente invertirebbe la tendenza al ribasso dei prezzi delle case? 

Anche i governi vanno in bancarotta, a me questa sembra una promessa bella impegnativa.

Non governi che possono stampare i soldi in cui sono denominati i debiti... In pratica, la cosa funzionerebbe cosi': la sopravvalutazione degli immobili c'e' stata e i prezzi si sgonfieranno comunque in termini reali, ma questo puo' essere mascherato in termini nominali inflazionando la valuta. Siccome il debito non e' indicizzato all'inflazione, i bilanci delle banche sono salvi.

Ovviamente, dato che non ci sono pranzi gratuiti, qualcuno su cui ricadrebbero i costi di questa operazione c'e': i creditori e i risparmiatori, che ora stanno cadendo dalla padella nella brace comprando treasuries a lungo termine come se i tassi nominali fossero destinati a restare bassi per decenni.

Enzo, vediamo se capisco la proposta di Giavazzi allora. Lui dice 

Per far uscire i mercati dal vortice della sfiducia il governo americano dovrebbe garantire tutte le attività finanziarie collegate al mercato immobiliare, cioè impegnarsi ad acquistarle a un prezzo prefissato, superiore all’attuale prezzo di mercato.

Quindi, qualsiasi sia l'andamento reale del settore immobiliare (ossia i prezzi reali delle case) non é rilevante, dato che il prezzo delle attivitá finanziarie é esogenamente dato (dalla promessa del governo). Per altri due anni stiamo mantendo il valore di questi prodotti finanziari difforme dai loro fondamentali. Se é semplicemente la contabilitá di bilancio delle banche il problema, non é meglio fargli iscrivere in bilancio il valore di questi prodotti ai prezzi del 2006 invece che del 2008? Invece di promettere (implicitamente) di inondare il mercato di liquiditá tra due anni per comprare questi titoli (che comunque rimangono slegati dal settore reale)? Questa promessa implicita di inflazionare tra due anni non viene forse tenuta in considerazione dagli agenti nelle decisioni di investimento e consumo? Non stiamo semplicemente parlando di un revival in differita della proposta che il governo compri tutti i titoli spazzatura adesso? Too many questions, I know. 

Giusto una nota: non stavo cercando di interpretare il pensiero di Giavazzi (forse sarebbe meglio chieder lumi a lui! :-) ), ma solo di esprimere la mia opinione su come andra' a finire se i governi decideranno di far tornare i prezzi degli immobili ai livelli pre-crisi. La cosa e' secondo me perfettamente fattibile, ma solo in un quadro inflazionario (anche solo one-off, equivalente a una svalutazione relativamente ai real assets). Se tale inflazione sia o no un prezzo accettabile e' una decisione puramente politica, dato che sanzionerebbe ope legis trasferimenti di ricchezza dai creditori ai debitori. Tutto il resto, temo, sono solo giochi di prestigio che non cambiano i termini di fondo della questione.

Anche se la domanda e' a Enzo rispondo io, perche' e' facile. Secondo me hai ragione su tutto. Provando a interpretare la proposta di Caballero/Giavazzi ti risponderei: tu assumi che i fundamentals governino i prezzi di mercato, noi invece pensiamo che i fundamentals implichino valori ben piu' alti dei prezzi di mercato; quindi, se abbiamo ragione noi, la proposta avvicina i prezzi ai fundamentals, non viceversa. 

 

Jeremy Bulow sembra aver avuto una bella idea su come implementare il trucco delle "bad banks" a costo zero per i contribuenti e senza bisogno di gestione statale delle banche: dare i depositi e gli assets sicuramente "buoni" alla good bank e dare alla bad bank il resto e la proprieta' azionaria della good bank (vedi qui per maggiori spiegazioni).

La good bank sarebbe sana e pronta a far prestiti; la bad bank ha una situazione patrimoniale uguale a quella della banca iniziale (e, se dovesse fallire, farebbe danno solo ai suoi azionisti e alle altre bad banks che ne sono creditrici).

Che ne pensano gli esperti di NfA?

Valter!

No, davvero ... ma qui son tutti convinti che facendo dei trucchetti finanziario-legali esce un bel maiale arrosto dal cappello senza prima avercelo messo? Ma è una cosa da circo, cazzarola.

Pensaci un attimo: tutto ciò che Jeremy Bulow sta dicendo è che ci vorrebbe free entry nel settore bancario e che qualcuno dovrebbe entrarci con capitali freschi! Whow, that's deep, big time deep! Se entra una banca "nuova e buona" i depositi buoni e gli assets vanno alla medesima, giusto? E questa è la good bank. Se se li compra dalla banca cattiva questa riceve i soldi - giusto? - ed ha quindi lo stesso stato patrimoniale della banca iniziale, giusto?

Okkei, permettere free entry allora! Una condizione per free entry è che i decotti vadano culo all'aria e che si permetta alle banche straniere di comprarsi quelle americane (o irlandesi, o italiane for that matter). Invece di fare tutti questi trucchi, creiamo banche nuove (magari anche con capitale pubblico, oramai non sembra esserci altro) con nuovi managers e (speriamo o imponiamo, anche se non so come) che si comprino le cose buone dalle banche oggi esistenti ma decotte. È tutto qui? Mi sembra di sì ... chissà perché nessuno spinge per QUESTA limpida soluzione!

Non solo, nella soluzione Bulow's (come nella Caballero's e nelle altre che girano) siccome il management della banca iniziale, ora bad bank, rimarrebbe tale e controllerebbe la proprietà della good bank, ne eleggerebbe ovviamente il management e darebbe le direttive di azione. Secondo te, e Bulow, che funzione di utilità massimizzerebbe il buon bancario della banca iniziale che rimane, comunque, in charge di tutta la baracca?

Questo proliferare di apprendisti stregoni è ridicolo, si sono scordati tutti Modigliani&Miller che, anche se ha bisogno di mercati completi per essere provato matematicamente, è dannatamente robusto anche in assenza dei medesimi. Delle due l'una: o la perdita è reale, ed allora non ci sono santi, o è tutto aspettative, ed allora dichiariamo allegria nazionale e passiamo in giro tonnellate di cocaina nella speranza che torni, se non l'ottimismo, almeno l'euforia. L'euforia, purtroppo, sembra essere già tornata anche in assenza di cocaina (ma chi lo sa, poi ...).

Tutti a fare proposte indolori, tutti a fare proposte magiche, tutti a far proposte in cui i contribuenti cretini (che poi sono anche gli azionisti deficienti ed i lavoratori scemi) pagano per tenere in vita queste banche, tutti a fare proposte che mantengono in sella il management attuale e non sconvolgono il sistema di controllo e potere esistente nel mondo finanziario USA, e mondiale. Il fenomeno, sia chiaro, è generalizzato e non limitato a Washington: dall'Italia dove, grazie alla garanzia politica, nessuno prova a toccare le grandi anche se non valgono nulla, alla Spagna dove un tot di cajas decotte non si riescono a far saltare perché hanno protezione politica e nel frattempo si fondono per diventare "too big to fail"! Non sentite puzza di bruciato? Io sì, ne sento parecchia a la sento da un pezzo.

Per chi non lo avesse capito, la partita si gioca lì: della crisi reale, per se, non interessa un piffero a nessuno. Diciamo che non è ancora "grave abbastanza" ... l'analogia con il 1929-30, se c'è, è tutta lì. Successero molte cose simili, proprio molte cose simili, nel ed attorno al settore finanziario, mentre la crisi reale si aggravava. Il problema vero è: chi controllerà le banche fra tre anni? Quelli che le hanno controllate sino ad ora o dell'altra gente?

Per questo sono a favore della nazionalizzazione con riconsegna al mercato sotto forma di azioni date al contribuente. Ed eliminazione di tutto il top management, senza eccezione. Che a gestire tranquillamente una banca, in realtà, siamo capaci in parecchi, veramente parecchi. È a fare i "masters of the universe" che non siamo capaci.

tutti a far proposte in cui i contribuenti cretini (che poi sono anche gli azionisti deficienti ed i lavoratori scemi) pagano per tenere in vita queste banche

Be', la parte dell'idea di Bulow che mi era piaciuta di piu' era che non richiedeva soldi dai contribuenti (poi magari i soldi dei contribuenti finiscono per essere spesi lo stesso e in maniera peggiore che creare nuovi entranti nel settore bancario, ma questo e' un altro discorso; btw, non sei il solo a suggerire la creazione di nuove banche).

Mi sembra sia una specie di bankruptcy procedure veloce in cui si crea una new entrant bank subito e si lascia in sospeso il problema della bad bank (e se il problema della bad bank e' principalmente formato da derivati le cui controparti sono altre bad banks - pure se la bad bank fallisce non e' un dramma).

Secondo te, e Bulow, che funzione di utilità massimizzerebbe il buon bancario della banca iniziale che rimane, comunque, in charge di tutta la baracca?

Fair point. Immagino che massimizzerebbe la quantita' di toxic assets da rifilare alla "good bank" (sia in fase di divisione iniziale che ex-post) e forse (se la bad bank e' veramente a rischio) cercherebbe di far prendere un sacco di rischi alla good bank (nella speranza che le cose vadano bene e che i conseguenti profitti siano alti abbastanza da evitare la bancarotta della bad bank. Non so quanto sia facile o difficile limitare questo problema (non sono un esperto del settore: e' per questo che chiedevo lumi agli esperti ;-)

Pero' anche nazionalizzare (se questa fosse l'alternativa) non e' mica semplice e costless.

Posso fare una domanda cretina? Giavazzi dice "dubito che [le case] non valgano più nulla". Ho dato un'occhiata a Detroit: qui e qui. Ci sono, mi pare di capire, case il cui prezzo si e' praticamente azzerato (per usare il termine di Francesco): sono anche andato a vedere mettendo l'indirizzo in google.maps, e mi sembrano in strade "normali". Davvero si possono comprare per poche migliaia di dollari? Meno di una macchina usata? O non capisco gli annunci immobiliari USA e mi sbaglio, e $5000 in realta' e' solo una parte del prezzo da pagare? Se Londra, Roma o Dresda venissero bombardate, il titolo di proprieta' della casa distrutta varrebbe di piu' di $5000. Molto di piu'.

Da economista non trovo questo poi cosi' sorprendente: il costo di ricostruire una casa e' solo parte del prezzo di acquisto, il resto e' una rendita di posizione, l'acquisto, da qui all'eternita', del diritto di costruire su un dato terrreno. Se pero' nessuno ci vorra' mai abitare, allora anche questo diritto vale zero, cosi' come zero varrebbe anche un mutuo su questa casa.

Quello che io non capisco è perché si continua a parlare di finanza, quando l'intera economia reale va a carte 48. Mi rendo perfettamente conto delle aspettative, della necessità del credito, ma ho la vaga impressione che tutte queste misure si annulleranno a vicenda. Si finisce per creare un effetto domino per cui se X nazionalizza le banche, anche Y e Z dovranno, in modo da non sembrare "deboli" rispetto a X e da non "pessimizzare" le aspettative.

 

Ma allora, invece di bruciare tutti questi soldi per avere lo stesso effetto, non ci si potrebbe mettere tutti d'amore e d'accordo e dare vita ad una politica economica su basi comuni? Europa USA e Asia intendo. No? Un equilibrio ottenuto così offre un pay-off più alto di uno dove tutti fanno quello che cazzo gli pare.

Un paio di domande per Bisin:

1/ impopolari le misure contro i tassisti? Quando, come e perche'? Quello di Giavazzi e' stato il tipico atteggiamento di certa gauche-caviar milanese (alla Giavazzi, appunto, ma anche alla Pietro Ichino) che sa crearsi il bersaglio ad arte per poi dichiararsi vittima di chissa' quali minaccie. Davvero credi al colto (sedicente) economista del MIT minacciato a sportellate dai tassisti?

2/ ti stupisci dell'atteggiamento di Giavazzi nei confronti dei bancari. Davvero? [... abbiamo cancellato riferimenti privati inaccettabili; NdR ...]

Ah, la sinistra, certi stucchevoli, tartufeschi stupori?!? Bisin, svegliati!

Rispondo, visto che sono chiamato in causa, anche se non mi piace per niente il tono del commento. 

1) Si' impopolare in Italia prendere una posizione liberale, contro i taxisti o chi altro. Assolutamente!! E infatti quelli hanno reagito. Noto anche che Giavazzi non e' un "sedicente" economista, ma un economista. Quanto a Pietro Ichino, viaggia con la scorta da anni. All'ultimo processo alle BR e' stato minacciato direttamente. 

2) Giavazzi e' un personaggio pubblico. Non occorre fare i "ben informati" con l'aria mafiosetta sulla sua vita privata. E' un personaggio pubblico che prende posizioni pubbliche e le argomenta. Mi stupisco perche'  non concordo con la sua posizione, mentre di solito lo faccio. Ma fortunatamente lui argomenta e io rispondo agli argomenti. 

Ah, la destra, certa violenza codarda che sostituisce la mancanza di argomentazioni!?! Datti una calmata, "Vanzetta" ... 

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