Continuiamo a farci del male

2 ottobre 2008 alberto bisin
A urlare al lupo di continuo, il lupo finisce per arrivare. Una modesta proposta per uscire dalla crisi finanziaria: con ogni probabilità una pirlata grossa come una casa. Molti osservatori ed economisti ormai convengono che non ci sia più
nulla da fare, che un qualche bail-out (salvataggio; ma ormai bail-out
è entrato nel dizionario italiano, direi) si debba necessariamente
approvare. Incluso persone
ragionevoli - o irragionevoli - che la pensano come molti di noi sul
piano di Paulson e Bernanke - cioè che sia costosissimo e forse anche poco utile. Non solo, ma molti prominenti economisti
europei chiedono a gran voce che qualcosa di simile al piano Paulson e Bernanke sia approvato in
fretta dalle autorità europee. Di questi giorni è l'appello su vox.eu (e su lavoce.info in italiano) i cui primi firmatari sono Alberto Alesina, Richard Baldwin, Tito
Boeri, William Buiter, Francesco Giavazzi, Daniel Gros, Stefano
Micossi, Guido Tabellini, Charles Wyplosz, Klaus Zimmerman. Più
prominenti di così.... Perché questa convergenza di opinioni e questi appelli? Come
abbiamo già notato
l'amministrazione Bush, così come Paulson e
Bernanke, hanno esagerato nell'urlare al lupo. Così fa Nouriel Roubini, ormai da tempo. Non c'è dubbio però che i mercati
del credito siano bloccati. Questo spiega, io credo, il fatto che molti economisti abbiano deciso di appoggiare il piano di bail-out, più o meno tappandosi il naso. La
serie storica recente del TED, la differenza tra il il tasso interbancario, che
le banche richiedono ad altre banche per prestiti a breve, e il tasso
di interesse sui titoli del Tesoro - i T-bills, è la misura principale della liquidità dei mercati del credito, una misura della
fiducia tra banche. I dati aggiornati ogni quarto d'ora sono su Bloomberg. Ieri notte il grafico aveva questo aspetto:

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Ogni rettangolino in verticale misura un punto percentuale: a ieri
notte quindi il TED era circa il 3.3%. Roba mai vista. Il salvataggio di Fannie e
Freddie è stato annunciato il 7 Settembre.
Il 13 è crollata Lehman Brothers. Il TED ha cominciato a crescere il 9
Settembre ad un ritmo impressionante. È sceso solo il
18 e il 19 Settembre di circa 80 punti base (.8%), all'annuncio del piano di
Paulson e Bernanke, per poi risalire alle prime difficoltà del piano
al Congresso. Due punti vorrei fare:
  1. Grosso errore annunciare il piano: una volta annunciato il piano deve passare, perché i traders trattengono il fiato e se non passa rischiano di soffocare, portandosi dietro il mercato del credito; e per farlo passare, in queste condizioni politiche, bisogna urlare al lupo della irreparabile crisi finanziaria; e ad urlare al lupo - o arriva il lupo, o la gente si spaventa davvero e comincia a correre alle banche - un lupo ancora più grosso. Comunque, vabbé questa è fatta.
  2. Se il problema è il mercato del credito, allora bisogna agire sulla trasparenza dei bilanci delle banche, perché ognuna di esse conosca la situazione di bilancio delle altre, e il credito possa riprendere almeno tra le banche in buone condizioni e si possa procedere a ricapitalizzare le altre. Ma siamo sicuri che il piano di Paulson e Bernanke faccia questo? A me non sembra; almeno non esplicitamente.
Io sono un po' di giorni che ho una ideuzza semplice semplice, una alternativa almeno parziale al piano. Ci penso, senza avere il coraggio di dirlo a nessuno per paura di dire una pirlata grossa come una casa. Anzi, l'ho raccontata la mia idea in privato e sottovoce a un amico economista di cui mi fido molto che mi ha risposto che è una pirlata grossa come una casa. Quindi sto qui ad aspettare che lo dica qualcun altro, ma nessuno lo fa. E allora ci provo.
E se la FED richiedesse ad ogni istituzione finanziaria del paese di una certa entità di aprire i libri (non so se si dice in italiano, in inglese è "open the books"). Meglio, li obbligasse a farlo. Qualcosa di simile a "portare i libri in tribunale", solo che al "tribunale" stanno i nostri amici che lavorano per Bernanke [sostituisci con i tuoi tecnici preferiti]. Il compito della FED sarebbe quello di rendere pubblica la posizione in Mortgage Backed Securities (MBS) e derivati su MBS di ogni istituzione finanziaria, ripulire i bilanci delle situazioni più sconvenienti (cioé azzerare un po' di attivi e passivi), magari anche comprare dei blocchi di strumenti finanziari in casi particolari [qui si può discutere quali siano questi casi particolari], aiutare la ricapitalizzazione di chi ne ha bisogno - non a fondo perduto naturalmente [anche qui si possono aggiungere dettagli]. In sostanza una gestione a breve del sistema finanziario, come fanno i giudici delle società in fallimento. Allo stesso tempo la FED potrebbe garantire la liquidità dei mercati del credito per il periodo necessario alla ripulitura. Naturalmente la FED dovrebbe operare sotto supervisione del Congresso e per un periodo breve e definito in anticipo.

È davvero roba da pazzi? Proprio una pirlata grossa come una casa? Comments welcome, dicono qui. Ho le spalle grosse - dateci dentro. Grazie in anticipo.

68 commenti (espandi tutti)

Visto che il rischio di dire pirlate è autorizzato, dico la mia.

Da ex revisore: quante ore di lavoro ritieni siano necessarie per "aprire i libri" ma anche per leggerli e capirli? In uno spazio di tempo che penso si dovrebbe misurare in giorni, massimo settimane? Una revisione di una grande banca italiana prende 50.000 ore, forse limitando il lavoro solo all'MBS (ma con un lavoro ben più accurato del solito, vista la crisi, le maggiori responsabilità , ecc.) potrebbero essere 20.000 ore, moltiplicate per 100 banche importanti USA  sono 2 milioni di ore, diviso 12 ore al giorno di lavoro per 15 giorni servirebbero 11.000 persone, tutte ovviamente altamente qualificate e, naturalmente, indipendenti.

se ho capito bene lo stato entra nelle banche per controllarle e gestire la crisi . C' è qualcosa di più socialista ?

Quando un bosco brucia gli alberi grossi bruciano per lasciare posto alle piccole piante che cresceranno dopo qualche anno. Il problema non è di sistema . Il problema è generazionale e questa generazione di manager che ha preso per il culo il mondo deve pagare . Meglio se con la galera. E' almeno 3 anni che chiedo al mio consulente come fa una società a mantenersi col terziario senza il manifatturiero . Le risposte vertevano dal ruolo della globaizzazione al fatto che la cina e bla e bla e bla. La risposta è una: non può. La mia sarà una valutazione qualunquista da uomo della strada. Ma per uscire da questo casino bisogna ritornare a fare cose tangibili come le schede elettroniche che come me altri producono e vendono. Prodotti veri a fronte di contanti.Per le scommesse basta las vegas

L'idea non mi sembra affatto peregrina. Con quale motivazione il tuo amico ha sostenuto che trattasi di una pirlata?

Semmai vedo un problema di altra natura, almeno per il Bel Paese, altrove non so. Le banche sono soggette ad una penetrante supervisione da parte di BdI. La sua vigilanza sta lì proprio per questo. Open the book significa dire che esiste la possibilità, concreta e reale, che il vigilante non abbia fatto bene il suo mestiere. Inoltre i soggetti più attrezzati per farlo sono in primis quegli ispettori di BdI. Conoscono a menadito le banche e la loro operatività. Saprebbero, più di altri, dove andare a guardare e cosa cercare. D'altra parte se non vengono utilizzati loro, ammesso che ce ne siano altri disponibili e capaci, la delegittimazione istituzionale di BdI sarebbe totale e irreversibile.

Occhio e croce l'effetto di sfiducia da parte dei risparmiatori sarebbe enorme e difficilmente controllabile. Alberto tu in fondo stai chiedendo al controllore, vecchio o nuovo che sia, di fare quello che il buon vecchio Nietzsche sconsigliava

Chi lotta contro i mostri deve fare attenzione a non diventare lui stesso un mostro. E se tu riguarderai a lungo in un abisso, anche l'abisso vorrà guardare dentro di te.

1) Secondo me quella che proponi e' una soluzione irrealistica (giusto un'impressione la mia, sono tutt'altro che un esperto!). Come fa notare Mario, "aprire i libri"  e leggerli richiede molto tempo. Tempo durante il quale banche di primaria grandezza dovrebbero dare informazioni molto delicate in mano ad una legione di "supervisori". Tempo durante il quale il mercato potrebbe essere bombardato da rumors di ogni tipo,con conseguenze sui titoli delle banche stesse e, piu' in generale, sul valore dei loro assets (mark to market). Insomma, l'incertezza che tu stesso descrivi, coi trader a sudare tenendo il dito sul "bottone rosso", permarrebbe per settimane (o quarters, per usare riferimenti "che contano"). A meno che tu non stia suggerendo di sospendere i titoli e/o chiudere del tutto i mercati per tutto il tempo necessario...

2) La mia versione della "pirlata" e' la seguente: invece di stanziare dei soldi subito e darli in mano a chissa' chi, perche' lo stato non si limita a scrivere su un foglio di carta "da oggi io metto la mia garanzia su questo, questo e quest'altro" (dove, a questo punto, la lista sarebbe lunga....). Se davvero il problema principale e' quello di ridare fiducia negli investitori, mi pare che questo sia il metodo migliore: dai un messaggio forte e chiaro, semplice. E sul tavolo, all'inizio, non devi mettere una lira...

Ancora: scrivere una lista di cose da proteggere, in astratto, e' meno politicamente sensibile che creare un fondo di moneta sonante. Si perderebbe meno tempo, secondo me.

 

EDIT: sia chiaro, non sto dicendo che proponi cose sbagliate. Qualcuno, prima o poi, dovra' fare pulizia in quei libri (le banche stesse o lo zio Sam). Non mi pare adatto come primo passo, pero'. Non credo sia una soluzione x i problemi di questi giorni.

Alberto, io non sono un economista, per cui non sono in grado di dire fino a che punto è una pirlata, sono d'accordo sia con Mario che con Ne'elam che i problemi ci sarebbero: quante persone a controllare, e poi soprattutto significa che i controlli fino ad oggi sono stati una farsa: se devono aprire i libri, temendo chissà cosa c'è dentro siamo tutti portati a pensare che fino ad oggi ci hanno preso in giro, o che continuano a farlo, visto che il commercialsita della Valtellina contninua a dire che noi non corriamo alcun pericolo.

Un punto, però, mi sembra essenziale: nessuno si fida più dell'altro, tanto che il TED è arrivato a punte impensabili: della serie, se proprio ti servono soldi me li devi pagare cari e amari, che il lume valga la candela, ovvero bisogna riporatre la fiducia nei mercati.

E poichè si parla di fiducia, ed è quella che io ripongo ogni giorno nei miei clienti, ed a sua volta quella che ripongono in me i miei fornitori, io espongo un'altra pirlata: obbligare per un certo periodo di tempo (sei mesi ?) le banche a prestarsi il denaro non in base al supposto (penso che sei pieno di titoli marci), ma in base all'evidenza già nota (i tuoi titoli non so come sono, ma li guardo per quello che hai dichiarato), ad un tasso prefissato dalla Banca Centrale (prestatore di ultima istanza), con un TED di (?) e garantiti dalla stessa. Così la Banca Centrale non sarebbe obbligata a iniettare liquidità, liquidità che poi le banche non reimpiegano. I conti, così, si farebbero alla fine, non adesso che sembra che venga giù tutta la baracca.

In sostanza, i miei fornitori non guardano chi sono i miei clienti, si fidano che li abbia saputi scegliere, e comunque la mia azienda, nel caso, ha anche l'appoggio di un prestatore di denaro, in caso di mancanza di liquidità.

L'unica cosa su cui tutti mi darete ragione, è che c'è un errore nel titolo: si dice continuIamo, non continuamo.-)

La pensata di forzare in qualche modo le banche a prestarsi denaro (con garanzie pubbliche) l'avevo fatta anche io...

Vorrei aggiungere una osservazione alla proposta di AB sui "libri aperti": secondo me, anche se fosse una cosa fattibile in cinque minuti, verrebbe rifiutata. Mi sembra molto ingenuo pensare che le banche (o di riflesso i loro amministratori) non abbiano molto da temere, anche sul piano penale, da un eccesso di trasparenza...

..non si potrebbe oltre che "costringere" le banche, non a prestarsi denaro, ma ad avere fiducia, utilizzare strumenti che nella pratica commerciale sono noti come "stand-by Letter of credit "? Io banca A chiedo, a breve termine, il denaro a una banca B, oltre al tasso prefissato dalla Banca Centrale ricevo una stand-By LC dalla Banca Centrale : se A non paga alla scadenza la Banca Centrale ti paga, B non rischia niente e i tassi scendono di loro, inoltre si potrebbe anche prevedere una sorta di "vigilanza intensa" su quelle banche che chiedono un pò troppe volte denaro rispetto alla media (lo so, già succede, ma in questo caso potrei chiedere ad A, e non a tutte le banche di aprire i libri, risparmiamo tempo e denaro e accendiamo i fari su chi sta inguaiato, poi decidiamo il da farsi). Così andiamo avanti con la pirlata di Alberto, ma non stiamo lì a guardare tutti i libri e a portare tutti i CEO delle banche in tribunale...

Certo che quel titolo con la I mancante....-).

Marco, tu ci dici queste cose quando è notte fonda... Evidentemente sono stato il primo redattore a svegliarsi o comunque leggere il post di Alberto, ho subito messo la ''i''. Grazie mille.

E' una pirlata grossa come una montagna, mica come una casa.

Perche'? Primo, ci vuole tempo e soprattutto ettolitri e ettolitri di caffe'.

Secondo, il motivo per il quale il TED e' al 3-4%, oltre allo sparare al lupo, al non fidarsi e l'indisponibilita' delle banche d'affari a ricapitalizzarsi a brevissimo per non ammettere di essere deboli, e' che le banche stanno usando il discount window della FED come fosse il loro bancomat personale per ottenere cassa.

Qui qualcuno si fara' male, bailout o non bailout. Cash hoarding porta a un arresto cardiaco, per cui non mi stupirei se il weekend annunciassero la nazionalizzazione di qualcuno.

No, aspetta, sono confuso. D'accordo con il punto 1, che già aveva sollevato Mario Morino: ci vuole tempo e fatica a controllare i bilanci delle banche, e questo può rendere la proposta poco pratica.

Però non ho capito che tipo di causalità hai in mente sulla faccenda crescita tasso interbancario--uso della discount window FED. Sarò naive ma a me pare che se il tasso interbancario cresce diventa per le banche più conveniente usare la Fed, esattamente come appare nei dati che riporti, no? Questo non signifca che non sia allarmante la crescita del tasso interbancario. Cosa non ho capito?

E' appunto piu' conveniente usare la FED e il TED e' poco indicativo in
questi casi. Il problema e' l'effetto che il thinning del mercato
interbancario (che, ricordiamocelo, ha tassi cosi' alti perche' tutti chiedono e nessuno offre) combinato con l'uso massiccio della FED ha sugli altri mercati che vengono usati per la
liquidita'...

Questo da profano. Magari mi sbaglio, eh.

edit: C'ha lo stesso problema la BoE , che lamenta di essere passata da lender of last resort a lender of only resort

Mi sembra che questa tua idea poggi i piedi sull'immagine del lemon market: eliminato il velo di ignoranza sulle rispettive posizioni di rischio, il mercato si "normalizza" attribuendo un corretto pricing agli assets in circolazione.

Se ci trovassimo in un universo parallelo in cui FED e SEC, già dalla fine degli anni '90, avessero predisposto un sistema di risk rating e di informazione obbligatoria (magari usando quella benedetta information technology che proprio negli USA è nata e si è evoluta, oggi tutte le banche operano attraverso transactional databases ma a nessuno è venuto in mente di interfacciare i singoli sistemi privati con un elaboratore centrale pubblico a scopo di vigilanza e controllo real-time), per attuare quanto suggerisci basterebbe una banale query.
Probabilmente, però, in quel mondo alternativo qualche sistema ex lege di rating avrebbe già evidenziato l'anno scorso che alcuni intermediari avevano sviluppato rischi di controparte e di concentrazione un po' alti, e i relativi assets avrebbero (a parità di earnings attesi) subito una riduzione del prezzo di mercato (altrimenti dovremmo negare l'intero impianto teorico della frontiera efficiente di Markowitz, e non mi pare il caso). Quindi forse, oggi tutto il casino non sarebbe arrivato a gonfiarsi in questo modo osceno.

Ma noi siamo in quest'altro universo, dove il rating dei titoli è stato lasciato in mano a società private, e i sistemi informativi bancari sono isole blindate e poco accessibili. Posto pure che in poco tempo e con costi ragionevoli si riesca a conoscere la composizione di portafoglio e la posizione di rischio di ciascun intermediario (idea un po' ingenua, ma facciamo finta), otterresti comunque una caduta a picco degli assets più "inquinati", una caduta conseguente del flottante totale di mercato, un peggioramento dei bilanci anche per quegli intermediari i quali, attraverso catene di vario genere (es. chi ha in portafoglio quote di un fondo di investimento, che contiene azioni di una banca, la quale ha stipulato dei CDS con un'altro intermediario che a sua volta ha molti MBS...) subiscono perdite. Il sistema bancario così com'è mi pare troppo interconnesso per sperare che il mismatch fra domanda e offerta, e la conseguente crisi di liquidità, si plachi in breve tempo semplicemente indicando dove sono i titoli toxic.

Insomma, e perdona la prolissità, la tua idea secondo me sarebbe stata la soluzione perfetta in una fase di vigilanza ex ante, ma a cose fatte oramai... meglio secondo me, al punto in cui siamo, la proposta di Zingales, che in un sol colpo ricapitalizza gli intermediari (è da vedere ovviamente con quale rapporto di conversione trasformare i crediti in azioni, cosa non semplicissima), accolla le perdite a coloro che già hanno valutato erroneamente il profilo di rischio dell'intermediario al quale hanno concesso credito, e magari può spingere gli azionisti, vecchi e nuovi, all'istituzione di sistemi interni di governance più efficaci (o ad azioni di responsabilità verso i CdA più imprudenti...).

sono decisamente d'accordo con Zingales

A me l'idea di fondo non sembra per niente una pirlata. D'altrondo e' opinione abbastanza condivisa che uno dei motivi della lentissima ripresa del sistema bancario Giapponese dalla sua crisi degli anni '90 sia stata propria la opacita' dei balance sheets delle sue banche e istituzioni finanziarie, anche favorita dal sistema Giapponese di accounting backward looking. Douglas Diamond chiamava questo il caso degli "zombie" (probabilmente ne avete gia' discusso qui), banche e istituzioni finanziarie che si ostinavano a non riconoscere il problema (impedendo un'opera di sana "pulizia") ma de facto era in condizioni talmente gravi da non poter far altro che tenere chiusi i rubinetti del credito (l'ormai infaustamente noto credit crunch). Quando parlai con alcuni economisti del Financial Regulation Office della Bank of Finland, erano fieri di sostenere come la rapida ripresa della Finlandia e ancora piu' della Svezia dalla loro profonda crisi bancaria dei primi anni '90 fosse stata proprio facilitata da un'opera di "riconoscimento" rapido dei problemi dei balance sheets (in contrasto con l'approccio Giapponese).

Cio' detto a livello di principio, non so se e come l'idea potrebbe essere implementata.

Mica male l'idea.

Certo, come e' stato detto, il problema principale e' sui tempi.

Allora, per lavorare tutti in modo piu' sereno, si potrebbe eliminare il "quarter" e far ragionare borsa e aziende meno freneticamente.

Magari non aiuta alla causa ma, visto che le pirlate non vanno mai da sole...

Idea teoricamente buona, ma praticamente deleteria, perchè credo che farebbe precipitare ancora di più la fiducia nel sistema: in sostanza il messaggio sarebbe "tutta la vigilanza fatta dalle banche centrali  sino ad oggi è inaffidabile, tutti i controlli interni (sindaci, società di revisione ecc.) sono carta straccia, quindi fateci vedere come stanno realmente le cose e ne riparliamo dopo".

La conseguenza sarebbe una corsa a riprendersi i risparmi, la sospensione delle quotazione in borsa dei titoli bancari, la contrazione del credito. 

Questa naturalmente è una valutazione fatta "a naso" da un ignorante, poi magari ci sono considerazioni economiche a me sconosciute che fanno sì che abbia detto una pirlata

Allo stesso tempo la FED potrebbe garantire la liquidità dei mercati del credito per il periodo necessario alla ripulitura.

La FED non ce l'ha i soldi per coprire il credito giornaliero interbancario con la flessibilita' con cui lo fanno le banche. Solo il commercial paper sono quasi 2 trillioni, figuriamoci il resto. Come si dice: you cannot print your way out of this mess.

 

La FED non ce l'ha i soldi per coprire il credito giornaliero
interbancario con la flessibilita' con cui lo fanno le banche. Solo il
commercial paper sono quasi 2 trillioni, figuriamoci il resto. Come si
dice: you cannot print your way out of this mess.

Pero' mica le transazioni sono in banconote... Considera che FED e BCE (e probabilmente ormai anche BoE e altre banche centrali minori) non sono solo "Lenders of Only Resort", sono anche "Deposit Takers of Only Resort", dato che le banche con temporanei eccessi di liquidita' ormai si fidano solo a depositarli nella banca centrale (ricevendone interessi molto bassi). A questo punto, forse sarebbe piu' semplice se le banche centrali si limitassero a garantire i prestiti interbank, dato che l'effetto pratico e' lo stesso... Almeno in America la FED gia' ha una buona visibilita' sui flussi interbancari dato che essi prevalentemente passano tramite Fedwire, la camera di compensazione in tempo reale che usa i saldi dei depositi infruttiferi che le banche devono tenere con la FED. 

Ma anche se non li stampa son pur sempre soldi che immette sul mercato, no? Ai fini inflazionistici non e' la stessa cosa?

Ma anche se non li stampa son pur sempre soldi che immette sul mercato, no? Ai fini inflazionistici non e' la stessa cosa?

Dipende. Se sono immessi temporaneamente per far fronte a crisi di liquidita', non hanno effetto inflazionistico: semmai evitano rischi di deflazione derivante da una stretta creditizia come quella attuale, determinata non da policy ma da riluttanza delle banche a prestarsi i soldi tra loro, e dal diffuso deleveraging conseguente al recente improvviso decesso del sistema bancario-ombra (JP Morgan, lunedi' scorso, ha messo fine alle sofferenze dell'ultimo SIV di rilievo, Sigma Finance).

Ovviamente, se l'immissione diventa eccessiva e permanente causa inflazione: ma questo, come scrivevo nel commento a Michele, potrebbe anche diventare una scelta intenzionale. L'inflazione, come l'insolvenza, e' una soluzione che ovviamente piace ai debitori: e gli Stati Uniti sono al momento molto rappresentativi di questa categoria, sia come individui che come governo.

Grazie a tutti. Il mio post era un tentativo di pensare ad alta voce in modo di avere reazioni. Che naturalmente ho avuto. Voglio provare a rispondere - ancora pensando ad alta voce - anche se non ho tempo (insegno). Rispondo quindi veloce veloce e poi tornero' con piu' calma sui punti.

1) Sul fatto che "controllare i libri" richieda (impossibilmente) tanto lavoro. Sono d'accordo che sia operazione ciclopica - anche se credo meno di quanto stimato nei commenti:

 

  1.   Si tratta "solo" di controllare le posizioni OTC e di MBS; non tutte le operazioni; molte banche avevano sezioni apposite;
  2. La Fed ha un mucchio di gente; alcuni addirittura tra di noi, il cui lavoro potrebbe essere meglio utilizzato :)
  3. Le societa' di rating hanno gente specializzata, assolutamente inutile nel loro lavoro presente; si potrebbero precettare
  4. La cosa va fatta in ordine, le grosse banche prima,... in modo da avere un pezzo per volta del sistema finanziarion che funzione (anche se questo puo' essere complicato a causa della interrelazione delle posizioni)
  5. Molti chiedono allo stato di costituire una grossa agenzia immobiliare; crediamo che questo sia un gioco? 
2) Sul fatto che sia socialismo. Un po' si'. Ma qui in Amerika, mi fido abbastanza. Per questo comunque  chiederei tempi pre-definiti!   3) Sul fatto che significhi ammettere che il vigilatore non abbia fatto il suo lavoro.  C'e' qualcuno che pensa il contrario, almeno negli USA? Io credo non ci siano dubbi, ne' i vigilatori di stato, ne' quelli privati (agenzie di rating) hanno fatto bene il loro lavoro. Questo pero' non significa che non lo sappiano fare; soprattutto al livello di quelli che fanno i conti. Il problema era di incentivi e di ideologia delle istituzioni. Non di incompetenza, credo. Ed e' per questo che non avrei problemi a farlo fare a loro il lavoro - non mi riferisco ai capi, ma ai quadri e agli impiegati.    4) Sul fatto che l'idea sia basata su un errato pre-concetto. Cioe' sul fatto che il TED misuri davvero liquidita' sul mercato del credito. Mentre invece la liquidita' viene dalla window della FED. Questo mi pare un punto importante. Assolutamente. Sembra plausibile. Nel qual caso forse ci stiamo preoccupando troppo. Pero'  vorrei vedere i dati dei volumi. Quanta liquidita' viene dalla window, in termini relativi al mercato interbancario? Prima e dopo la crisi.    5) Sul fatto che bisognerebbe sospendere trading e che cio' terrorizzerebbe ancor di piu' i mercati.  Difficile rispondere. Io non credo sia vero che bisognerebbe sospendere trading. Credo che la pulizia dei bilanci stia avvenendo adesso in modo non-coordinato e estremamente lento. E credo che sia questo a bloccare i mercati, se davvero sono bloccati. E non credo sia possibile avere piu' terrore di cosi'.    [da continuarsi] 

 

mi pare il caso di far notare:

http://dealbook.blogs.nytimes.com/2008/10/02/hedge-funds-score-a-victory...

e anche

http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2008/09/30/AR200809...

 

ossia: forse complete transparency non si puo fare, ma mi sembra che qui ci si stia muovendo in direzione diametralmente opposta

Un altro dato...

bossone 3/10/2008 - 22:35

...per contribuire un po alla discussione. Questo credo si possa ricollegare al dato sul Ted riportato da Alberto.

La crisi di liquidita' sembra essere soprattutto dopo i 20 giorni se si guardano ai dati della FED sul commercial papers. Per il mese di Settembre, fino a  venti giorni, i volumi di commercial papers sono anzi superiori alla media (Non capisco bene il perche' di questo non essendo un esperto di economia monetaria). Dopo i venti giorni parecchio inferiore alla media e dopo gli 81 giorni il 30% inferiore alla media.

Il che mi fa pensare che anche in questo senso il piano Paulson appena passato non giovera' di molto a ridare liquidita', come suggerisce Michele in un altro post aggiungendo varie e interessanti ulteriori ragioni.

6) Sul fatto che si ricapitalizzi con equity a' la Zingales. Ci mancherebbe, se si ricapitalizza che si faccia con equity. Ma il mio punto e' che e' meglio separare la realizzazione delle perdite e la ricapitalizzazione (la realizzazione delle perdite secondo me deve essere coordinata nel sistema - per fare in fretta -  per questo mi par bene che lo faccia la FED o chi per loro). Sono due operazioni diverse e indipendenti. Una volta realizzate le perdite un bel po' di ricapitalizzazione verra' fatta dai mercati privati, che le banche sono molto, molto poco care di questi tempi. 

7) Sul fatto che si potrebbe iniziare dall'assicurare i mutui come dicono Michele e i Repubblicani.  Qualcosa in questo senso va fatto. Ma si noti che i) il problema di moral hazard e' immenso - aspetto di vedere come Michele pensa di risolverlo, ma a me pare immenso; ii) il tutto comporterebbe l'entrata attiva dello stato nelle transazioni immobiliari, una cosa che sanno fare ancora meno che non controllare i bilanci, iii) il tutto cmporterebbe il completo bailout dei banchieri cattivi; forse e' inevitabile comunque - non e' certo solo un problema di questo approccio, ma...

Penso che questo post, insieme con i vari articoli di Michele Boldrin sia molto importante come modo di guardare la crisi finanziaria, ed in generale l'economia.

Tutto quello che si legge altrove è chiaramente frutto di ideologie, precomprensioni, correnti, tradizioni, insomma un sacco di gente che pretende di dire cosa si deve fare. Filosoficamente, una continua confusione fra l'essere ed il dover essere.

Andando al merito, e molto umilmente:

1) Controllare i libri mi pare la risposta giusta: se i metodi di revisione attuale non sono efficienti si tratta di inventarne di nuovi, non di tirare fuori il solito problema dei costi.

2) Non è socialismo, trattasi di capitalismo nella sua forma più genuina

3) Non ho capito perché bisognerebbe sospendere il trading, visto che non si sospende ora che le informazioni non ci sono. Forse ci dovrebbe semplicemente essere un modo trasparente di diffondere le informazioni mano a mano che saltano fuori.

...mano a mano che saltano fuori.

Mi sembra il cuore del problema. Le informazioni "salterebbero fuori" in tempi diversi, a prescindere dal meccanismo di "pubblicazione" utilizzato. Ne sappiamo abbastanza per gestire un processo del genere, path dependancy del risultato finale e tutto? Chi si prende una responsabilita' del genere?

Alberto, l'idea è sensata, ma mi chiedo se risolverebbe il problema -- nel senso che

agire sulla trasparenza dei bilanci delle banche, perché ognuna di esse conosca la situazione di bilancio delle altre

mi pare necessario ma non sufficiente. Non solo per le ragioni suggerite da Mario, Ja e altri. Alla radice di tutto il casino (correggetemi se sbaglio) c'è il fatto che nessuno oggi sa prezzare le Mortgage Backed Securities e i derivati associati (come anche Michele suggerisce). E' questo che ha trasformato un problema relativamente "mild" come l'illiquidità in un problema assai più grave, l'insolvenza.

Insomma, se anche si aprono i libri e le posizioni "MBS e dintorni" diventano cristalline, resta una coltre -- non un velo -- di ignoranza: ma quanto valgono quei titoli?

Tra l'altro questa fondamentale (letteralmente) incertezza ha forse facilitato la strada al bailout: tra tutti gli stati del mondo c'è anche quello in cui il governo fa veramente un buon affare...

No, Giulio, non sono affatto d'accordo. Non c'e' nessun problema col prezzare MBS. Le stime dei default rates sono invece abbastanza precise, e le "pricing equations" non sono rocket science. C'e' incertezza, naturalmente sulla futura dinamica dei prezzi immobiliari, ma i prezzi impliciti nel MBS oggi sono bassissimi. Resto convinto, e varie discussioni di questi giorni con "specialisti coinvolti" mi confermano le convinzioni, che la questione dell'incertezza riguardi piu' i volumi piu' che i prezzi.

cosa intendi per incertezza dei volumi?

ma se le MBS sono prezzate in maniera precisa e tutti sono d'accordo che sono i prezzi giusti, dovrebbe essere nell'interesse di chi li detiene aprire i libri, no? perche' dovrebbero essere costretti?

la mia intuizione e' che mentre si possono prevedere bene i tassi aggregati di default sui mutui, e' piu' difficile prevederli all'interno di portafogli specifici (non e' ovvio che questi debbano essere sufficientemente differenziati nel caso specifico -- ma non capisco nulla di finanza, quindi qui potrei dire una grossa pirlata a mia volta :-))

Non c'è nessun problema col prezzare MBS. Le stime dei default rates
sono invece abbastanza precise, e le "pricing equations" non sono
rocket science. C'è incertezza, naturalmente sulla futura dinamica dei
prezzi immobiliari, ma i prezzi impliciti nel MBS oggi sono bassissimi.
Resto convinto, e varie discussioni di questi giorni con "specialisti
coinvolti" mi confermano le convinzioni, che la questione
dell'incertezza riguardi più i volumi più che i prezzi.

Vorrei proprio conoscerli questi "specialisti coinvolti" che dicono che calcolare i prezzi è relativamente facile OGGI! Non ne hanno la più vaga alba, invece. Lo si vede dal fatto che nessuno le vuole come collateral e la difficoltà a prezzarle ha praticamente congelato il mercato dei commercial papers, nel quale si scambiano assieme ad altri titoli. A parte questa evidenza, diciamo così "diretta", vi sono anche i seguenti due fatti, abbastanza ovvi: 

1) L'esperienza storica su sub-prime è minima, quindi non c'è molta conoscenza di default rates e recovery value per quel tipo di cose;

2) le variazioni di prezzo a cui ci stiamo confrontando e lo scenario macroeconomico in generale sono così "tail event" che non ne hanno neanche uno nel loro campione!

Non vedo quindi come, sfera di cristallo a parte, possano fare affermazioni del genere. Non è che per caso questi sono gli stessi che ...

P.S. Nel frattempo, a riprova sia di quanto sopra che dell'impreparazione con cui Fed e Tesoro stanno affrontando la questione (ma cosa hanno fatto e cosa hanno studiato nei centri studi dall'inizio del 2007 in avanti, quando il temporale era oramai ben chiaro?) la Fed si inventa un'altra idea. Un'idea nuova alla settimana ma nessuna, come osservava ieri un collega, che sia una basata su una diagnosi chiara del problema e delle sue cause. Che sia per questo che nessuna funziona?

 

Non è che per caso questi sono gli stessi che ... 

Ma di cosa parli, Michele?  

Comunque provo a spiegarmi meglio, evitando polemiche (di cui avevo riempito il commento ma che giustamente Sandro suggerisce di cassare e fare in email private). La questione dei prezzi cui accennavo e' che molti sostengono che non sappiamo prezzare MBS, che i derivati sono cose complicate che nessuno capisce. Non credo che Giulio intenedesse questo, ma c'e' molta gente che lo fa. Quindi la prima cosa da chiarire e' che non di questo stiamo parlando, ma di stime di valori immobiliari e di default rates - se avessimo stime/previsioni precise di questi, non avremmo problemi di prezzo. 

Poi ovviamente la questione fondamentale: come andiamo a stime di valori immobiliari e di default rates? Preso dall'ardore, fai confusione: i subprimes sono essenzialmente irrilevanti nei prezzi di MBS, perche' se sono prezzati a scrap value dell'abitazione. E gli altri default rates li sappiamo prevedere bene. Quello che dicevo io (spero questo risponda anche a Giulio) parlando di  volumi e' che il problema di subprimes e toxic non e' il loro prezzo, quanto il fatto che non si sa dove sono. Chi le ha, chi ne ha di piu' (non solo direttamente di MBS ma anche e soprattutto di derivate su questo).

Previsioni dei prezzi del mercato immobiliare invece sono un problema vero. Il punto che facevo e' che i prezzi immobiliari impliciti nelle valutazioni e nelle stime di default rates sono molto bassi: il problema sembra essere quanto piu' valgono rispetto ai market prices piuttosto che il contrario (naturalmente questa e' valutazione soggettiva) se e' cosi' non sono i prezzi a fermare i mercati del credito, quanto ancora una volta, l'incertezza su chi li ha; cosi' come la questione dell'hoarding di  liquidita' per margini etc. 

ma allora se il problema e' cosa c'e' dentro questi pacchettini di assets mezzi subprime e mezzi prime, perche la FED non dice semplicemente, venerdi sera, che A PARTIRE DA LUNEDI MATTINA, si puo' commerciare in questi mercati solo se si dichiara COSA c'e' dentro il pacchettino? chi ha robbabbuona corre a venderla dichiarando che ha robbabbuona, chi ha roba cattiva non si puo piu nascondere: se entra nel mercato, deve dichiarare che ha roba cattiva, e fallisce entro pochi giorni; se non entra, segnala al mercato intero che ha roba cattiva, e fallisce entro pochi giorni. La FED coordina i fallimenti e le mergers necessarie. perche non si puo fare questo, che mi pare simile a quello che chiede alberto, ma piu velocemente implementabile?

Se capisco bene la questione non e' cosa c'e' nei pacchettini. Questo piu' o meno si sa, quando si compra. Credo il problema sia chi ha i pacchettini. Se tu ne hai tanti di pacchettini, io a te non ti presto nemmeno a 3 giorni. Ma non so quanti ne hai. 

Esatto, e' un information problem sull'entita' e la localizzazione  dei
rischi. Il paper migliore che s'e' visto ultimamente sulle cause alla
base e' forse questo .

A metterlo in teoria dei giochi esce fuori roba interessante. Un po' di
lemon problem, un po' di dilemma del prigioniero e un po' di
rappresaglie di axelrod...

Mi sembra che si sostengano delle belle storiette, contraddette (insisto) dai fatti. 

Anzitutto: SE il mercato per commercial paper è secco e nessuno commercia, questo evidentemente ha ben poco a che fare con il non sapere dove sono i titoli. Sono LI', qualcuno li offre in quantità e formati determinati in cambio di liquidità, ma chi ha liquidità non gliela dà perché non sa bene valutare quanto le contropartite che si metterebbe in portafoglio valgano come garanzia! O no? 

In secondo luogo, il problema non è scrivere delle belle equazioni, il problema è mettere dei valori ai parametri! No parameter value, no prezzo. Sorry. Le ragioni per cui quei parametri non ci sono te li ho spiegati nel commento precedente. Ora ci riprovo.

Ripeto, l'idea che si possa prevedere ragionevolmente i default rates nelle circostanze attuali è non credibile, visto che sono circostanze MAI osservate nel campione a disposizione. OVVIAMENTE i prezzi del mercato immobiliare sono parte di questo, visto che la gente fa default (per esempio) quanto è "upside down", e questo diventa più probabile quando i prezzi delle case calano ...  Idem per lo "scrap value" dell'abitazione che, dipendendo da quante abitazioni sono foreclosed in una certa zona, altrettanto ovviamente non è prevedibile. Il problema non è solo subprimes: al crollare del prezzo delle case vanno upside down anche quelli che avevano una buona credit history, e fanno default anche quelli. Potrei continuare elencando, ma a me i fatti sembrano alquanto chiari.

Conclusione, nessuna persona realista è in grado di attaccare oggi un prezzo ad un MBS, che contenga o non contenga sub-prime. Forse era possibile un anno e financo sei mesi fa, fino all'inizio dell'estate. Poi la cosa è andata come è andata, meglio è stata lasciata andare come è andata, ed ora, in questa incertezza totale, mi sembra fuori questione che nessuno sappia assegnare valori credibili ai parametri. Anche per questo ho sostenuto, e sostengo, che (per orrenda che sia la cosa) occorre offrire una forma di assicurazione, di pavimento, di put option insomma, ai mutui stessi. Siamo entrati, dopo agosto, in una situazione che è comprensibile solo sulla base di equilibri multipli ed aspettative degli stessi (lasciamo stare come si sono formate, mi sembra chiaro che la responsabilità principale sia delle autorità monetarie e del tesoro) ed in una situazione come questa è ESSENZIALE ancorare le aspettative degli operatori ad un segnale estrinseco. Questo lo può dare, oramai, solo il governo e la fed, o i governi e le banche centrali. La qual cosa è un'altra ragione teorica, banale, per argomentare che NON è possibile calcolare i prezzi perché dipendono da QUALE equilibrio si vada a finire. A meno che, ovviamente, qualcuno non mi voglia sostenere che, davvero, il DJ a 9000 è giustificato da "fundamentals" e da un terribile shock tecnologico arrivato a fine settembre ... Insomma, se l'amico mio è quello che penso io, meglio che lo chiami e, comunque, dovresti essere grandino abbastanza da capire da solo, e spiegarglielo, che l'argomento, OGGI come OGGI, proprio non regge. 

Questo non implica che vi sia anche incertezza su chi detiene cosa e, soprattutto, sull'effetto velenoso dei derivati sugli stati patrimoniali: basta leggere quello che vado scrivendo da un anno e passa per vedere che è anche quello che penso! Solo che ORA c'è una fondamentale incertezza di prezzo, che nessuna bella equazione risolve PERCHÈ NON CI SONO I DATI obiettivi e TUTTO DIPENDE DALLE ASPETTATIVE! 

SE il mercato per commercial paper è secco...

...chissenefrega (ma per certa carta coperta da "mortgage" c'è mai stato mercato liquido, efficiente, spesso?). Il problema non era che è secco l'interbancario e che per prestarsi soldi overnight si pretendono spread immaginifici (perché non so bene cosa ha la controparte e tanto non so nemmeno dire quanto vale)?

Io, tra l'altro, non ho ancora capito quanto è significativo quello che scrive Ja qualche post sopra: quanta parte dello spread repo (mi pare si chiami cosi il tasso ufficiale) - euribor è dovuta al fatto che le banche centrali sono diventate quasi lender di prima istanza piuttosto che di ultima?

stime di valori immobiliari e di default rates - se avessimo
stime/previsioni precise di questi, non avremmo problemi di prezzo.

Esattamente: intendevo questo. Ed e' la stessa cosa che, se interpreto bene, intende Michele con "no parameter, no prezzo". Ma se siamo d'accordo su questo, allora

i prezzi immobiliari impliciti nelle valutazioni e nelle stime di default rates

sono assolutamente non informativi (proprio perche' abbiamo problemi di prezzo). In questo caso, anche se non ci fosse incertezza sui volumi (grazie per il chiarimento!) il problema di prezzo sarebbe sufficiente a bloccare il credito. O c'e' qualcosa che non colgo?

Dunque, Giulio. Ci stiamo chiarificando, direi. La mia impressione e' che, per quanto sia difficile prevedere i prezzi immobiliari i) dati i prezzi i default rates sono  molto piu' facili da stimare (Lehman ad esempio - guarda il paper di Paul Willen che citavo in un altro post - li aveva stimati apparentemente gia' bene prima del 2007 - pur dando bassa probablita' alla caduta dei prezzi immobiliari); ii) oggi i prezzi immobiliari impliciti nelle valutazioni delle MBS sembrano essenzialmente condizionati a una specie di "worse case scenario" - e su questo l'incertezza non e' cosi' drammatica, mi par di capire. Voglio dire che l'incertezza e' sull'upside, non il contrario.

Quello che sto cercando di dire e' che se anche i prezzi fossero certi (diciamo zero per MBS - ovviamento esagero - for the sake of the argument) cio' non toglie che non conoscendo la distribuzione degli MBS tra le diverse banche, non si conoscono le perdite relative e quindi il credito interbancario si blocchera'. Se invece, come ipotizzi tu conoscessimo distribuzione degli MBS tra le diverse banche ma non il loro prezzo, avremmo comunque un upper boud alle perdite (prezzi zero) e da li' potrebbe ripartire la ricapitalizzazione delle banche. Se noti che in realta' i problemi non sono tanto le MBS per se' ma le posizioni nette in derivate, il pb e' enorme, perche' queste possono essere meno infinito (sempre esagerando). Scrivendo pero' non sono piu' certo sia un upper bound che qualcuno avra' ben le posizione opposte,...,  mah, giornata troppo lunga, ci devo pensare.  

 

Se noti che in realta' i problemi non sono tanto le MBS per se' ma le
posizioni nette in derivate, il pb e' enorme, perche' queste possono
essere meno infinito (sempre esagerando).

Io comunque continuo a non capire due cose:

1. Come mai il totale delle posizioni di questi prodotti derivati e' cosi' elevato? Uno penserebbe che p.es. un credit default swap viene acquistato solo come assicurazione di un underlying che si ha nel cassetto, dato che i CDS, come tutte le opzioni, costano.

2. Assumendo invece che questi derivati siano stati comprati a puro fine speculativo da novelli Nostradamus pronti a puntare soldi sulla loro preveggenza, anziche' di prudente hedging (e in realta' anche in quel caso), dove sta il rischio sistemico? Per essi sicuramente vale quel che dice Michele: se figurano come passivi su qualche bilancio, figurano come attivi su qualche altro, e Nostradamus Bank potra' sempre usare i suoi guadagni per comprarsi Ostrich Bank, consolidando attivi e passivi con i propri e stabilizzando il sistema. A me che il vero problema sia il declino del prezzo dei real assets (in particolare, le case comprate con mutui), non quello dei derivati e alla fin fine neanche quello degli ABS basati sui primi. O no?

1) non lo so. credo che quante siano queste posizioni davvero lo sappiano in pochi e le stime variano parecchio.

2) io sono responsabile delle passivita' che ho in bilancio, ma le attivita' dipendono da chi sta dall'altra parte; se chi sta dall'altra parte e' Lehman o AIG, sono c... E se dall'altra parte sta uno che ha attivita' dall'altra parte delle quali sta Lehman o AIG? Mi sbaglio o questo e' il punto? proprio perche' per ogni posizione attiva ce ne sta una passiva mi pare  necessario  "net out"

Su 1) dipende quante mani ha passato. Se ogni intermediario "impacchetta" la spazzatura in una scatola assieme ad altri prodotti, poi li rivende ad un altro in cambio di liquidità, il nuovo proprietario della scatola deve comunque coprirsi. Sullo stesso sottostante si può teoricamente costruire un grattacielo....

su 2) da quanto ne ho capito, la perdita di valore dei real asset  è la causa più visibile, certamente non l'unica. Più leggo, più la rete di implicazioni si fa intricata. In una conferenza, oggi, si discuteva proprio di questo. A parere di un relatore, tutto è nato dalla politica "diamo la casa a tutti". Questo certamente va nella direzione dei mutui c.d. subprime, ma da qui alla crisi il percorso è lungo e in via di chiarimento. Lehman e Aig hanno fornito la piattaforma per costruire il castello di carta.

 

1. Come mai il totale delle posizioni di questi prodotti derivati e'
cosi' elevato? Uno penserebbe che p.es. un credit default swap viene
acquistato solo come assicurazione di un underlying che si ha nel
cassetto, dato che i CDS, come tutte le opzioni, costano.


Beh no. Compro un milione di BUND 10 anni. Vendo protezione (vendo CDS) su Unicredit a 10 anni. Ho costruito sinteticamente un titolo Unicredit, che però ha il vantaggio di avere la liquidità di un Bund. Poi un CDS è uno swap, quindi non paghi un upfront per l'opzionalità; all'inizio del contratto il PV dei premi che A paga a B è uguale al valore atteso della perdita che B sosterrebbe se il sottostante dovesse fallire.

all'inizio del contratto il PV dei premi che A paga a B è uguale al
valore atteso della perdita che B sosterrebbe se il sottostante dovesse
fallire.

Yup ... fino a che la martigale equivalent probability con cui si calcola il PV dell'uno e dell'altro non cambia, dalla sera alla mattina. Allora A è nella cacca perché B non gli paga la copertura, e fallisce. L'altro, B, fallisce pure ma i "profitti" messi in saccoccia due anni prima non glieli tocca nessuno ... 

Il problema più grosso di cui non mi ero avveduto prima data la mia sbarbatezza è che tutto sommato con un CDS non elimini assolutamente il rischio credito; scambi solo il rischio del sottostante con quello dell'emittente del CDS. Il che può creare situazioni bizzarre, con una società più rischiosa che offre protezione contro il fallimento di una società meno rischiosa (e allora in quel caso stai effettivamente aumentando il rischio!)

Vince', quello si chiama rischio di controparte. Il trasferimento del rischio di credito ha senso solo se la controparte che assicura continua ad esistere.

Credito significa qualcosa in latino, no? 

Il latino non me lo ricordo, il rischio di credito è una sottoclasse del rischio controparte; il settlement risk ne è un altro, ma queste sono disquisizioni terminologiche. Pratica: compro bond GE, compro protezione tramite CDS da AIG. GE fallisce, consegno il titolo a AIG, AIG mi restituisce il capitale. Sì è vero, non ho scambiato il rischio credito di GE con quello di AIG, in verità ho scambiato il rischio credito di GE con quello dell'evento congiunto default GE + default AIG, quindi una funzione dei due rischi di credito. Quello che intendevo è che se la correlazione tra i due eventi è elevata la tua copertura a livello di expected value non riduce il rischio. Concordi?

se la correlazione tra i due eventi è elevata la tua copertura a livello di expected value non riduce il rischio. Concordi?

Concordo. Ed è banale, solo che i bancari non ci sono arrivati. Meglio, han fatto finta di non arrivarci.

Ora - lo so che da fastidio che io mi citi, ma no so che farci: racconto le mie di esperienze - tanti anni fa (tipo 13-14) ho fatto per un po' il consulente di varie banche, anche italiane, su questa cosa. Erano i tempi in cui tutti imparavano a giocare con RiskMetrics e CreditMetrics che venivano da JP Morgan. Una delle cose che cercavo di spiegare (e sulla quale ho sempre perso la battaglia venendo trattato come un rompiballe da ragazzini accelerati che volevano fare soldi soldi soldi e non sentire storie) era che c'è correlazione ENDOGENA fra rischi e che, in equilibrio generale, SE tutti prendono la stessa posizione tale correlazione genera eventi di fallimento a cascata. Loro guardavano alle correlazioni stimate da JPM sui rischi "esogeni", come se avessero un qualunque significato. Non ne hanno: in finanza quasi tutti i rischi seri sono endogeni, di equilibrio generale.

È quello che è successo: se tutti si assicurano contro l'alzata dei tassi ed il default dei borrowers non stanno più diversificando il rischio. Stanno semplicemente cercando (stupidamente) di trasferire rischio aggregato da qualche altra parte. Ma il rischio aggregato non si trasferisce: si subisce.

Questo i vari modellini con cui i bancari hanno giocato per anni, con i nostri soldi, non lo tenevano in considerazione. Personalmente, lo avevo capito estrapolando la logica di un lavoro di Fischer Black e Bob Litterman sulla international asset allocation procedure che GS usava, tipo fine anni '80. Loro avevano notato che se incorporavano le aspettative dei loro clienti in un modello di price determination, facendo l'ipotesi che non solo i loro clienti ma tutto il mondo avesse le stesse aspettative (ossia, facendo l'ipotesi che i loro clienti non fossero né geni né scemi e che le loro aspettative fossero quelle di tutti e quelle giuste) allora cambiava tutto e tutto diventava sia più sensato che più rischioso. Non era  una cosa troppo difficile da capire: se i tassi vanno su e tutti chiedono che gli venga pagata l'assicurazione non ci saranno soldi per tutti, quindi cominciano i fallimenti a catena.

Siccome è un ragionamento banale, infatti c'ero arrivato anche io, sono convinto che c'erano arrivati anche i bancari. Per questo ritengo debbano essere puniti e soffrire: perché hanno intenzionalmente e consapevolmente giocato con i nostri soldi investiti sapendo che, finché andava bene facevano soldi e quando sarebbe andata male sarebbero arrivati ulteriori soldi nostri, di tasse, per tirarli fuori dai guai. Not good.

Concordo. Ed è banale, solo che i bancari non ci sono arrivati. Meglio, han fatto finta di non arrivarci. 

Questo interessante articolo (NYTimes, in inglese) spiega la cosa non l'aveva capita nemmeno il Santone, le cui parole venivano prese come oro colato da senatori e congressmen (leggere per credere). Eh ma lui sapeva prevedere l'andamento del GDP leggendo gli ultimi dati sulle vendite nel mercato automobilistico o simili, seduto nella vasca da bagno.

estrapolando la logica di un lavoro di Fischer Black e Bob Litterman

anche se teoricamente è solo un modo per far funzionare l'ottimizzazione alla markowitz implementando strategie quantitative e non a spanne, quell'articolo è pieno di spunti interessanti.
Aggregare le allocazioni di un mondo agenti che ragionano alla black e litterman (media tra quel che estraggo dal mercato e quel che penso io di diverso, in ragione di quanto è incerto l'equilibrio di mercato e di quanto sono incerto io), facendo qualche ipotesi magari un po' creativa su come gli agenti vanno + o - ciclicamente d'accordo tra di loro (oppure su quanto, partendo da un allineamento sull'aspettativa, siano incerti in modo simile), potrebbe portare a una dinamica dei prezzi di un mercato non troppo lontana da quella reale...anche se forse è un esercizio inutile.

Oddio, di roba empirica sul Black-Litterman mi sembra ce ne sia parecchia, sia accademica sia "per professionisti" (esempio simpatico qui: http://www.hss.caltech.edu/media/from-carthage/filer/263.pdf). Quel che forse è mancato è l'analisi di "casi estremi" radicalmente contrari ad efficient market theory, tipo nicchie di mercato che congelano. Ma in verità parlo senza sapere...:)

Mi sono spiegato male: B&L è usato e ce ne sono un sacco di varianti empiriche (tra gli altri, un certo Meucci ci ha scritto su parecchio); io intendevo che "formalizza" quel che, dopo tutto, ogni investitore fa: una media tra quel che può inferire dal mercato (se lo fa in modo "quantitativo/intelligente", tramite l'ottimizzazione inversa di Sharpe) e le sue aspettative di "deviazione" dall'equilibrio di mercato ("la fiat è sottovalutata, prevedo che il suo rendimento sarà del k-% superiore a quel che tutti stimano tramite Sharpe"). I pesi di questa media sono un indice di rischio del mercato (l'inversa della matrice di varianze e covarianze dei rendimenti, riscalata per una costante prossima a 0) e un indice del mio grado di certezza nelle mie aspettative soggettive (una matrice diagonale di varianze degli errori). Se il mercato è molto volatile (la forma quadratica dell'inversa delle varianze e covarianze diventa piccola), è più probabile che la mia allocazione si discosti da quella di equilibrio. Allora, se siamo in questa situazione e abbiamo tutti aspettative nella stessa direzione, ci si muove da questo equilibrio e si va verso un altro (facciamo la media di tutte le scelte di investimento)...quando ci si ferma? Magari quando l'aspettativa si traduce completamente nell'equilibrio, o quando semplicemente le aspettative degli agenti non sono più correlate positivamente. Questo però va oltre l'obiettivo di un modello che è solo un tool per l'asset allocation individuale quantitativa che incorpori in modo semplice delle aspettative senza produrre abnormità (posizioni corte inverosimili, ultra-concentrazione in small-cap, e così via) nelle allocazioni - e fa piuttosto parte delle mie farneticazioni :)

una curiosita' puramente "teorica". Ho dato uno sguardo velocissimo a B&L nella versione 1992 Financial Analysts Journal. A quanto ho capito, le opinioni sulla differenza tra il valore atteso di due titoli sono puramente esogene al modello, e possono essere qualsiasi, o sbaglio? Cioe' , non devono essere necessariamente verificate in equilibrio. Un modello abbastanza behavioral. O sbaglio?

A quanto ho capito, le opinioni sulla differenza tra il valore atteso
di due titoli sono puramente esogene al modello, e possono essere
qualsiasi, o sbaglio? Cioé , non devono essere necessariamente
verificate in equilibrio. Un modello abbastanza behavioral. O sbaglio?

Odio la parola "behavioral" (come disse Chari: "allora io cosa faccio, unbehavioral economics?") ma se ti riferisci a quelli che assumono che gli agenti economici sono un po' scemi, ritardati, miopi ed amano farsi del male, la risposta è NO.

Questa ipotesi (che ogni agente ha il suo set di informazioni e la sua distribuzione sugli stati futuri del mondo) è comune a tutti i modelli di asset pricing con agenti eterogenei, lo è da sempre. Se dai un'occhiata ad un textbook (chessò,  Huang and Litzenberger) la trovi. In equilibrio i prezzi poi aggregano quelle informazioni e quelle opinioni sugli stati futuri del mondo, ed in questo senso contengono informazioni (la vecchia idea di Hayek e di altri). Quando i mercati sono informationally complete (ovvero ci sono prezzi sufficienti ad estrarre le opinioni di ognuno degli agenti su ogni stato del mondo, cosa altamente improbabile) allora cominciamo a parlare di "revealing (fully, partially) rational expectations equilibria", su cui esiste una letteratura amplia (a cui hanno contribuito anche Alex Citanna, Paolo Siconolfi, Tito Pietra ed Antonio Villanacci, per esempio), motivata dai "paradossi" di Sandy Grossman e Joe Stiglitz e sviluppata, in un contesto più sofisticato, da Beth Allen e Jim Jordan prima di altri.

B&L, con molto senso pratico, astraggono da questa considerazione, assumendo implicitamente (suppongo) che i prezzi di equilibrio non siano revealing e che, quindi, ogni agente sia legittimato a tenersi le proprie opinioni nella misura in cui le considera migliori di quelle degli altri. 

Hai ragione. Il fatto che si tengano poi le proprie opinioni e' razionalissimo, non behavioural. E' cosa che si sa da almeno un secolo in una forma o l'altra.

L'unico problema e' che gli economisti at large, sessant'anni buoni dopo la spiegazione euristica, non sanno come affrontare matematicamente il problema perché sono intrappolati in un certo schema concettuale.

Come diceva il buon Niels Bohr a chi criticava l'interpretazione di Copenhagen: No, no, you're not thinking. You're just being logical!

Come direbbero qua: you would not mind to elaborate on that, would you?

Qual'è lo schema concettuale che impedisce di affrontare matematicamente l'esistenza di opinioni divergenti sugli stati futuri del mondo? 

Lo chiedo seriamente, senza alcuna ironia.

ok grazie, credo di aver capito.

Per behavioral intendendevo semplicemente una cosa. Se ripetiamo il modello un numero sufficientemente grande di volte, e' ragionevole aspettarsi che le opinioni degli agenti non cambino e siano esogene? Se la risposta e' no, non e' ragionevole, ma ce ne freghiamo, allora il modello e' behavioral. Se la risposta e' si, allora il modello non e' behavioral. Mi pare che l'idea di rational exp equilibrium di Radner fosse questa, a quanto ho capito i modelli che hai citato sono i figli  di Radner 1979.  A quanto dici, la risposta e' che (genericamente) gli agenti sono autorizzati a tenersi le proprie opinioni perche' l'insieme delle economie per cui l'equilibrio e' fully revealing e' piccolo. 

Certo che concordo, la tua prima frase essenzialmente ripete quello che ho detto io :)

La cosa pero' e' una semplice conseguenza logica del fatto che se assumi rischi indipendenti allora sono necessariamente non correlati...

Agreed. In termini di upper bound funziona, e se conoscessimo la distribuzione dei pacchetti (open books) si potrebbero certo calcolare le posizioni nette.

Pero' un upper bound troppo elevato (il che e' il caso se la logica e' di worst-case scenario come suggerisci) blocca comunque il credito, anche a libri aperti. Ma, indubbiamente, rendere le posizioni info pubblica e' condizione necessaria.


OT: sul corriere on line c'è un articolo in homepage, che dice :"Unicredit, Profumo:<Crisi mai vista> . Papa: <Solo la parola di Dio è solida>. "

Volevo sapere dove sono pubblicati i ratings di Dio, che sembra essere l'unico analista che sa correttamente valutare i titoli...

Mi ha fatto abbastanza ridere leggere questo titolo, facilmente travisabile, almeno per me. Per correttezza, l'articolo poi parla di cose diverse, che vi lascio immaginare ma che potete trovare direttamente sul sito corriere.it. Nel bel mezzo del caos, ci si mette di mezzo il Papa con le sue opinioni. Annamo bene...

A me ha fatto una tristezza enorme. Credo che del Corriere si possa salvare solo Giannelli, che ormai tratta gli argomenti con maggiore serietà dei corsivisti e dei titolisti.

OT:

LaStampa pubblica questo: 

http://www.lastampa.it/_web/CMSTP/tmplrubriche/giornalisti/grubrica.asp?ID_blog=196&ID_articolo=147&ID_sezione=396&sezione= 

A differenza dei discorsi del Papa, questo genere di notizie solitamente non viene messo in bella evidenza in prima pagina. 

Evidentemente, la parola è di Dio, ma il silenzio è d'oro. 

Immagino le mail infuocate che si stanno scambiando michele e alberto in questo momento e sorrido. Poi penso: ma una sintesi è proprio impossibile ? Di base abbiamo due idee: una che dice: apriamo i libri, prezziamo 'sti caspita di MBS, collateral, toxic e quant'altro è nella pancia delle banche e aiutiamo in qualche modo chi sta inguaiato, gli altri sono sani e tutto riparte.

L'altro (more or less) dice: non capisci niente, l'unica cosa da fare è ripartire lì dove il casino è cominciato, diamo i soldi a chi ne ha bisogno per pagare i mutui e la baracca riparte.

Sintesi terroniana: fare entrambe le cose. E' proprio impossibile, ad esempio, far aprire i libri a chi dice: "aiuto" (ma anche a chi non lo dice in una seconda fase), trovare i mortgage da cui si è generato il problema e andare a ripianare solo quelli ? E per "quelli" intendo i mutui sottostanti, non gli MBS.

Diamine, non tutti mutui sono in default, ci sarà pure qualcuno che lo sta pagando per non perdere la casa ! Così (può darsi) si evita di dare soldi a chi non è in difficoltà, come banca, soprattutto si fa chiarezza, perchè la mancanza di fiducia è figlia della mancanza di trasparenza. E la trasparenza nel piano Paulson sembra assente...

Non essendo esperto di questi argomenti, ho evitato d'intervenire (dicendo, magari, sciocchezze epocali) e mi sono limitato a seguire la discussione.

L'intervento di Marco mi pare, però, molto pragmatico - sarà perché di mestiere fa l'imprenditore, sebbene "terronico" .... :-) - e vorrei anch'io capire se la sintesi è possibile, eventualmente con una programmazione temporale degli interventi.

Poi, naturalmente, a situazione "normalizzata" rimane sempre necessaria una modifica al sistema di regole, che non prescinda da una reale trasparenza ...... o no?

Poi penso: ma una sintesi è proprio impossibile ? Di base abbiamo
due idee: una che dice: apriamo i libri, prezziamo 'sti caspita di MBS,
collateral, toxic e quant'altro è nella pancia delle banche e aiutiamo
in qualche modo chi sta inguaiato, gli altri sono sani e tutto riparte.

L'altro (more or less) dice: non capisci niente, l'unica cosa da
fare è ripartire lì dove il casino è cominciato, diamo i soldi a chi ne
ha bisogno per pagare i mutui e la baracca riparte.

Sintesi terroniana: fare entrambe le cose.

Allora: invito di nuovo alla calma ed ai nervi distesi, che altrimenti facciamo la fine di Bernanke ...

La sintesi terroniana c'è già da tempo. Mi dispiace: mi autocito, ma invito a leggere le quattro proposte messe alla fine del mio articolo con David Levine (qui, tanto per non citare sempre nFA ... eppoi lì ci sono altri commenti interessanti sulla questione!). Qui nessuno ha la priorità di nulla, cerchiamo di capirci!

OGNUNA delle idee che circolano ha qualche antecedente o è già stata proposta da qualcun altro, magari in qualche crisi bancaria anteriore. Tanto per dire, negli ultimi giorni ho passato vario tempo al telefono ed a corrispondere (fra gli altri) con Rolf Lüders, dal quale ho appreso che, appunto, tutto quanto uno si inventa è stato usato (bene o male) in qualche crisi precedente. 

Il problema, quindi, non è di proprietà intellettuale delle proposte, ma di discutere e chiarire quali funzionino e quali no. E, date le circostanze attuali, soprattutto quali funzionino in tempi ragionevolmente brevi per fermare il panico che chiaramente sta pervadendo i mercati finanziari. Una cosa è certa, Bernanke che parla non è utile. Stabilito questo, ci chiediamo cosa possa essere utile. 

Infine, sul dibattito specifico tra Alberto e me: non ha nulla a che fare con la sua proposta di "open the books", che mi trova perfettamente consenziente. Ha a che fare con il fatto che io non condivido la sua affermazione secondo cui dare dei prezzi, oggi e nelle condizioni concrete in cui siamo, ai titoli chiamati genericamente MBS (o derivati su di essi) è fattibile in modo relativamente rapido e credibile. Lui lo crede, io credo proprio di no ed ho dato le mie ragioni.

Il resto sono faville di fuochi artificiali che, nella profonda oscurità in cui tutti ci troviamo in questi giorni, luccicano molto apparendo più grandi di quanto in realtà siano.

Commento recepito, torno ai miei problemi, che già mi avanzano -). Devo imparare, come già Doktor Franz, a non cercare di dire qualcosa in cose che capisco poco, scusatemi.

Adesso vi incenso: grazie a NFA ho comunque capito di cosa si parlava (un poco di base già c'era) e sto facendo un figurone con molti imprenditori amici, che invece non sanno nemmeno bene di che si tratta, per cui dipendono per le informazioni dai TG italiani, e ciò è tutto.

Il santone? Quello che nel 1996 (!), si 1996 non 2000, parla di esuberanza irrazionale e poi sta zitto per tutti gli anni successivi visto che gli dicono quanto e' bravo?

Speriamo. Oggi sul WSJ:

 Active efforts are underway to develop stronger netting, clearing and settlement arrangements for certain derivatives, in particular the notional trillions of credit default swaps, the absence of which has contributed to uncertainty and large demands for scarce collateral.  [...] P. Volker

 

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